هزینه پنهان دامنه نوسان محدود

صف‌های خرید سنگین در بازاری با نوسان محدود

شاخص کل بورس تهران در روزهای اخیر با شتاب قابل‌توجهی مسیر صعودی را طی کرده است. تنها در آخرین روز معاملاتی، بیش از 500 نماد در محدوده صف خرید قرار گرفتند و ارزش سفارش‌های انباشته‌شده در صفوف خرید به حدود 20هزار ‌میلیارد تومان رسید. این ارقام از یک‌سو بیانگر بازگشت تقاضای قوی به بازار سهام است و از سوی دیگر، نشانه‌ای از قفل‌شدگی قیمت‌ها در دامنه نوسان محدود محسوب می‌شود.  دامنه نوسان بازار سهام پس از وقایع هفتم مهرماه 1403 و افزایش ریسک‌های سیاسی، به مثبت و منفی یک درصد کاهش یافت. اگرچه در بیست ‌و یکم مهرماه و پس از عملیات وعده صادق 2، این دامنه به مثبت و منفی 3درصد افزایش یافت، اما از آن زمان تاکنون و برای حدود 15 ماه، بدون تغییر باقی مانده است. این در حالی است که شرایط اقتصادی، تورمی و انتظارات فعالان بازار طی این مدت دستخوش تغییرات معناداری شده است. کاهش دامنه نوسان در مقاطع بروز شوک و ریسک‌های سیستماتیک، به ‌عنوان ابزاری برای صیانت از منافع سهامداران قابل دفاع است؛ اما استمرار این محدودیت در دوره‌های رونق تقاضا، عملا مانع تعدیل به ‌موقع قیمت‌ها می‌شود. نتیجه این مدل سیاستگذاری‌، انباشت سفارش‌ها و شکل‌گیری صف‌هایی است که بیش از آنکه بازتاب تعادل عرضه و تقاضا باشند، محصول محدودیت‌های معاملاتی‌اند.

مقایسه بورس با دیگر بازارهای دارایی

یکی از تفاوت‌های اساسی بازار سهام با سایر بازارهای دارایی در ایران، محدود بودن دامنه نوسان است. در بازار فیزیکی طلا و سکه، اساسا محدودیتی برای نوسان قیمت وجود ندارد و قیمت‌ها به سرعت خود را با متغیرهای اثرگذار مانند نرخ ارز، بهای اونس جهانی و اخبار سیاسی تطبیق می‌دهند. نمونه بارز این موضوع در نوسانات اخیر بازار طلا قابل مشاهده است؛ جایی که قیمت هر گرم طلای 18عیار در هفتم دی‌‌ماه به محدوده 16‌میلیون تومان رسید و تنها یک روز بعد، افتی نزدیک به 10درصد را تجربه کرد و به کانال 14‌میلیون تومان بازگشت. این تعدیل سریع قیمت، اگرچه با نوسان همراه بود، اما امکان کشف قیمت واقعی را فراهم کرد. صندوق‌های سرمایه‌گذاری طلا نیز با دامنه نوسان بازتر (حدود مثبت و منفی 10 درصد) فعالیت می‌کنند. تجربه معاملات این صندوق‌ها نشان می‌دهد که به‌ندرت با پدیده صف‌نشینی مواجه می‌شوند. 

در بسیاری از روزها، این صندوق‌ها با نوسان محدودتری بازگشایی می‌شوند، اما در طول معاملات و با تغییر متغیرهای بنیادی، امکان حرکت آزادانه قیمت را دارند. همین ویژگی باعث می‌شود که خریداران و فروشندگان در قیمت‌های موردنظر خود معامله کنند و هیجان بازار در همان روز تخلیه شود. در مقابل، دامنه نوسان 3درصدی بورس تهران، اجازه چنین فرآیندی را نمی‌دهد. قیمت‌ها نمی‌توانند متناسب با شدت تقاضا یا عرضه تعدیل شوند و همین مساله، صف‌های خرید و فروش را به روزهای بعد منتقل می‌کند.

دامنه نوسان و چالش سیاستگذاری بازار سهام

محدود بودن دامنه نوسان، آثار رفتاری مهمی بر فعالان بازار دارد. وقتی دامنه نوسان کوچک است، سرمایه‌گذار برای خرید یا فروش دارایی خود آزادی عمل کمتری دارد و ناچار می‌شود در صف‌ها قرار گیرد. در روندهای نزولی، این مساله تشدید می‌شود؛ به‌گونه‌ای که صف‌های فروش، هیجان منفی را به روزهای بعد منتقل کرده و حتی تقویت می‌کنند. سرمایه‌گذاری که امروز در منفی 3درصد موفق به فروش سهم خود نمی‌شود، فردا در قیمتی پایین‌تر دوباره در صف فروش قرار می‌گیرد و با تداوم افت قیمت، افراد بیشتری به این صف افزوده می‌شوند. این چرخه معیوب، نه‌تنها به کشف قیمت کمکی نمی‌کند، بلکه اعتماد سرمایه‌گذاران را نیز تضعیف می‌کند. در مقابل، اگر دامنه نوسان بازتر باشد، قیمت‌ها سریع‌تر تعدیل می‌شوند و در سطوح پایین‌تر، خریداران جدید وارد بازار می‌شوند و تعادل شکل می‌گیرد. 

تجربه صندوق‌های طلا نشان می‌دهد که دامنه نوسان بزرگ‌تر الزاما به افزایش بی‌ثباتی منجر نمی‌شود، بلکه می‌تواند فرآیند تعادل را تسریع کند. صف‌های خرید این روزهای بورس تهران نیز از همین زاویه قابل تحلیل است. تشدید انتظارات تورمی، جریان نقدینگی را به سمت بازارهای دارایی سوق داده است. اما در شرایطی که بازار سهام اجازه نوسان متناسب با این واقعیت‌های اقتصادی را ندارد، عملا بخشی از منافع سهامداران نادیده گرفته می‌شود. از یک‌سو، در مواجهه با ریسک‌های کوچک، روند بازار به سرعت معکوس می‌شود و از سوی دیگر، در دوره‌های صعودی، به بازار فرصت داده نمی‌شود تا خود را با متغیرهای بنیادین هماهنگ کند. در نهایت، به نظر می‌رسد بازنگری در سیاستگذاری دامنه نوسان، نه به ‌عنوان اقدامی هیجانی، بلکه به‌عنوان اصلاحی تدریجی و هوشمندانه، یکی از پیش‌نیازهای افزایش کارآیی بازار سهام است؛ اصلاحی که می‌تواند به کاهش صف‌نشینی، بهبود کشف قیمت و تقویت اعتماد سرمایه‌گذاران منجر شود. 

افزون بر آثار رفتاری دامنه نوسان، نباید از پیامدهای نهادی این سیاستگذاری غافل شد. تداوم محدودیت‌های سخت‌گیرانه در معاملات سهام، به ‌تدریج موجب انحراف جریان نقدینگی از بازار سرمایه به سمت بازارهایی می‌شود که آزادی عمل بیشتری برای کشف قیمت دارند. در چنین شرایطی، سرمایه‌گذار خرد ترجیح می‌دهد به‌جای تحمل صف‌های فرسایشی خرید و فروش در بورس، به بازارهایی چون طلا، ارز یا حتی دارایی‌های غیرمولد کوچ کند؛ بازاری که اگرچه پرریسک‌تر است، اما امکان نقدشوندگی سریع‌تری را فراهم می‌کند. این روند در بلندمدت می‌تواند نقش بازار سرمایه در تجهیز پس‌اندازها و تامین مالی تولید را تضعیف کند. 

از سوی دیگر، محدودیت دامنه نوسان، تحلیل‌محوری بازار را نیز تحت‌الشعاع قرار می‌دهد؛ چرا که قیمت‌ها به‌جای واکنش به متغیرهای بنیادی، اسیر سازوکار صف‌نشینی می‌شوند. در چنین فضایی، سیگنال‌های قیمتی کارآیی خود را از دست می‌دهند و تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران بیش از آنکه مبتنی بر تحلیل باشد، به رفتار جمعی و انتظارات کوتاه‌مدت وابسته می‌شود. بنابراین، بازنگری در دامنه نوسان، نه صرفا یک مطالبه معاملاتی، بلکه بخشی از اصلاحات ضروری برای ارتقای کارکرد نهادی بازار سرمایه و بازگرداندن نقش آن در اقتصاد کلان کشور است.