انقلاب انتظارات تشخیصی در بازار‌های مالی

انتظارات تشخیصی و ناکارآمدی بازار سهام

اگرچه رفتار بازار سهام همانگونه که داگلاس نورث مطرح می‌کند بیشتر با مفروضات مدل‌های منطقی قابل‌تبیین است، اما در سال‌های اخیر یافته‌های اقتصاد رفتاری و سایر رویدادها و یافته‌‌‌‌‌های تحقیقاتی به‌طور فزاینده‌ای نشان می‌دهد که بازار سهام صرفا توسط اخبار مربوط به عوامل بنیادی هدایت نمی‌شود. به‌نظر می‌رسد دلایل نظری و تجربی خوبی در تایید این امر وجود دارد که رفتار سرمایه‌‌‌‌‌گذاران که بیشتر تحت‌تاثیر هیجانات و احساسات است، بر قیمت سهام تاثیر می‌گذارد. در اینجا منظور از احساسات سرمایه‌گذار، باورهایی است که توسط برخی از سرمایه‌گذاران وجود دارد و نمی‌توان آنها را به‌طور منطقی توجیه کرد. از طرفی به‌نظر می‌رسد که فرآیند بازخورد اطلاعاتی در بازار سهام به‌قدری ضعیف بوده که قادر به تصحیح این باور‌های غیر‌منطقی نیست، بنابراین در بازار سهام نیز همچون سایر بازار‌ها نه با خطا‌های تصادفی بلکه با خطا‌های نظام‌مند مواجه هستیم. نکته مهم در اینجا است که این رفتار‌های غیر‌منطقی می‌توانند منطق شکل‌گیری حباب‌ها و بحران‌های مالی را مشخص کنند.

برای نمونه شلیفر در مقاله بورس و سرمایه‌گذاری به‌همراه مجموعه‌ای از نویسندگان نشان می‌دهند که احساسات از طریق فرآیندهایی بر تصمیمات سرمایه‌گذاری تاثیر می‌گذارند، با این‌حال تحقیق حاضر بر مساله‌ای فراتر از رفتار فردی متکی است. به‌نظر می‌رسد که برخلاف دیدگاه نورث حتی بازار سهام نیز بستر مناسبی برای تصحیح خطاهای نظام‌مند نبوده‌است.

بحران مالی سال‌2008 علاقه دانشگاهیان و محققان اقتصاد مالی به حباب قیمت‌ها را احیا کرده‌است. شیلر (2015) نمودار معروفی از قیمت مسکن در ایالات‌متحده در طول یک قرن ایجاد کرد که نشان می‌دهد قیمت‌ها در بیشتر قرن بیستم نسبتا ثابت بوده‌است. سپس طی 10 سال‌پس از سال‌1996 دوبرابر شده و در نهایت سقوط کرده است.

همچنین شواهد فزاینده‌ای مانند خرید برای فروش مجدد در بازار مسکن و افزایش اهرم مالکان خانه و موسسات مالی مرتبط با افزایش سریع قیمت مسکن وجود دارد. فروپاشی حباب مسکن در قلب هر روایت بزرگی از بحران مالی و رکود بزرگ قرار دارد، زیرا زیان‌های هنگفتی را برای صاحبان خانه، دارندگان اوراق‌بهادار با پشتوانه وام مسکن و موسسات مالی در پی داشته است (میان و صوفی 2014). تجربه ایالات‌متحده نیز منحصربه‌فرد نیست. گسترش اهرم‌‌‌‌‌ها و بحران‌های بعدی اغلب به حباب‌‌‌‌‌ها در مسکن و سایر بازارها از جمله بازار سهام گره خورده است.

با وجود احیای علاقه دانشگاهی، حباب‌‌‌‌‌های قیمت دارایی‌ها همچنان بحث‌‌‌‌‌برانگیز هستند، اگرچه مورخان اقتصادی تمایل دارند حباب‌ها را بدیهی ببینند، اما فاما (2014) این سوال مهم را مطرح کرد که؛ آیا حباب‌ها را می‌توان به‌معنای قابل پیش‌بینی‌بودن بازده‌های منفی آینده پس از افزایش قابل‌توجه قیمت‌ها تعبیر کرد یا خیر. جالب‌توجه اینکه از زمان اسمیت، سوچانک و ویلیامز (1988)، بازده‌های منفی قابل‌پیش‌بینی معمولا در آزمایش‌ها زمانی‌که بازارها افق‌های محدودی دارند، یافت می‌شوند.

گرین‌‌‌‌‌وود، شلیفر و شما (2018) به چالش فاما در داده‌های بازده سهام صنعت در سراسر جهان می‌پردازند و دریافتند که اگرچه بازده‌‌‌‌‌های گذشته به تنهایی شاخص‌های بسیار پر سر و صدای حباب‌‌‌‌‌ها هستند، اما سایر معیارهای قیمت‌گذاری بیش از حد دارایی، بازده ضعیفی را در آینده پیش‌بینی می‌کنند.

تحقیقات نظری اولیه بر حباب‌‌‌‌‌های قیمتی منطقی متمرکز شده‌اند که کارآیی بازار را نقض نمی‌کنند (به‌عنوان مثال، بلانچارد و واتسون 1982، تیرول 1985، مارتین و ونتورا 2012)، اما این مدل‌ها با شواهد موجود در مورد قیمت‌ها سازگار نیستند. آنها همچنین با شواهد قابل‌توجه انتظارات بیش از حد خوش‌بینانه سرمایه‌گذاران در زمان‌های حباب که داده‌های تجربی نیز نشان می‌دهد، رد می‌شوند.

 به دلیل چنین شواهدی، تحقیقات به سمت مدل‌های رفتاری حباب‌‌‌‌‌ها رفته است که بر عواملی مانند اعتماد بیش از حد و محدودیت‌های فروش کوته‌نگرانه، غفلت از ورود در زمان مناسب و برون‌‌‌‌‌یابی تاکید دارند. با وجود پیشرفت‌های قابل‌توجه، بسیاری از سوالات مفهومی مهم در مورد حباب‌های قیمت همچنان مطرح است. نقش نوآوری یا اخبار مثبت اساسی در شروع حباب چیست؟

آیا حباب‌ها توسط برون‌یابی عوامل بنیادی هدایت می‌شوند یا عوامل خود تقویت‌کننده حباب؟ آیا افزایش قیمت‌ها می‌تواند خود تقویت‌‌‌‌‌کننده باشد و از اخبار بنیادی جدا شود؟ نقش مربوط به باورهای خوش‌بینانه در مورد ارزش بنیادی در مقابل حدس و گمان برای فروش مجدد سریع در زمان رشد قیمت چیست؟

در این مقاله، برخی از این سوالات با شروع یک مدل مبتنی بر روان‌‌‌‌‌شناسی شکل‌‌‌‌‌گیری باور، بررسی می‌شود. مقاله دیدگاه کیندلبرگر (1978) حباب‌ها را به‌عنوان یک فرآیند متشکل از سه مرحله می‌پذیرد. اولین مورد جابه‌جایی است، به‌معنای دوره‌ای از اخبار بنیادی خوب که اغلب به یک نوآوری اقتصادی مرتبط است و منجر به افزایش سریع قیمت دارایی می‌شود.  دوره دوم و حیاتی، تسریع رشد قیمت است، زیرا افزایش قیمت‌ها خود خرید و افزایش بیشتر قیمت‌ها را تشویق می‌کند و قیمت‌ها به سطوحی بسیار بالاتر از ارزش ذاتی و بنیادی می‌‌‌‌‌رسند. دوره سوم سقوط قیمت است، زیرا معامله‌گران ناامید شده و دارایی‌ها را می‌فروشند.  مقاله اهرم و سایر عواملی را که فروپاشی حباب‌‌‌‌‌ها را به شکنندگی مالی و رکود اقتصادی مرتبط می‌کند، بررسی نمی‌کند. هدف مقاله در عوض پیوند‌دادن انتظارات به مکانیزم حباب از جمله شتاب قیمت و فروپاشی متعاقب آن است.  مقاله مدل انتظارات تشخیصی را مطرح می‌کند که باورها را به مدل نمایندگی اکتشافی یا ابتکار عمل همانندی (represen tativeness heuristic) کانمن و تورسکی (1972) مرتبط می‌کند. نمایندگی‌بودن به این مفهوم اشاره دارد که تصمیم‌گیرندگان در ارزیابی‌‌‌‌‌های احتمالی، وزن زیادی روی نتایجی می‌گذارند که احتمالا به‌صورت مطلق نیستند، بلکه در نسبت با سطح مرجع یا پایه قرار دارند.

 به‌عنوان مثال، بسیاری از مردم به‌طور قابل‌توجهی احتمال قرمز بودن موهای شخصی را بیش از حد تخمین می‌زنند که به آنها گفته شود آن فرد ایرلندی است.

سهم ایرلندی‌‌‌‌‌های مو قرمز، با 10‌درصد، اقلیت کوچکی است، اما موهای قرمز درمیان ایرلندی‌‌‌‌‌ها بسیار رایج‌‌‌‌‌تر از سایر اروپایی‌‌‌‌‌ها است، چه برسد به کل جهان.

 تخمین بیش از حد در اینجا، باورها را تحریف می‌کند و بسیاری از خطاهای سیستماتیک در قضاوت‌‌‌‌‌های احتمالی را که به‌صورت تجربی مستند شده‌اند، نشان می‌دهد.

همچنین نظریه‌‌‌‌‌ای از کلیشه‌‌‌‌‌ها ارائه می‌دهد که هم با شواهد میدانی و هم با شواهد تجربی، از جمله کلیشه‌‌‌‌‌های جنسیتی در ارزیابی توانایی (بوردالو و همکاران 2018)، کلیشه‌‌‌‌‌های نژادی در تصمیم‌گیری درباره وثیقه (آرنولد، دابی و یانگ 2018) و باورهای رایج در مورد مهاجران سازگار است. (آلسینا، میانو و استانچوا 2018).

در زمینه بازارهای مالی، انتظارات تشخیصی توصیف می‌کند که چگونه معامله‌گران باورهای خود را در پاسخ به اطلاعات جدید به‌روز می‌کنند. تحت انتظارات منطقی، پاسخ به این سوال توسط قضیه بیز (Bey’s Thorem)داده می‌شود.

تحت انتظارات تشخیصی، باور‌های معامله‌گران در جهت احتمال هدفی که بیشتر در پرتو اخبار مثبت قرار داشته تغییر می‌کند و سهم آن در نتایج انتظاری بازیگران سنگین‌تر می‌شود، درحالی‌که نتیجه معکوس یا منفی نادیده گرفته می‌شود. این شکل از واکنش بیش از حد می‌تواند منجر به ارزش‌گذاری بیش از حد دارایی‌های مالی پس از اخبار خوب شود. در اینجا سوال این است که؛ آیا این فرآیند انتظارات تشخیصی به جنبه‌‌‌‌‌های دیگری از روایت کیندلبرگر، مانند افزایش تدریجی قیمت‌ها، تسریع رشد قیمت و در نهایت سقوط قیمت منجر می‌شود یا خیر.

برای پرداختن به این سوالات، مقاله انتظارات تشخیصی را در یک مدل افق محدود استاندارد از یک بازار برای یک دارایی ادغام می‌کند که در آن زنجیره‌‌‌‌‌ای از سرمایه‌‌‌‌‌گذاران وجود دارد که اطلاعات خصوصی مهمی را در هر دوره درباره ارزش آن دارایی دریافت می‌کنند.

برای اعمال نظریه کیندلبرگر، فرض می‌شود که دارایی ارزشمند است، به‌طوری‌که معامله‌گران به‌طور متوسط در هر دوره اخبار خوب بنیادی از آن دریافت می‌کنند. از آنجایی‌که معامله‌گران سیگنال‌های نویز متفاوتی دریافت می‌کنند، باورهای ناهمگونی دارند. ناهمگونی همچنین حجم معاملات را ایجاد می‌کند که یکی از ویژگی‌های مهم حباب‌ها است.

یک مدل خرد بنیادی از باورها بر مبنای انتظارات تشخیصی و با تمرکز بر مساله مدل‌‌‌‌‌سازی حباب‌‌‌‌‌ها ساخته می‌شود. مقاله دو فرمول را درنظر می‌گیرد: شکل‌‌‌‌‌گیری باور در مورد اصول با یادگیری از قیمت‌ها و همچنین سفته‌‌‌‌‌بازی که به موجب آن سرمایه‌‌‌‌‌گذاران بر فروش مجدد دارایی در دوره بعدی تمرکز می‌کنند.

 نتایج نشان می‌دهد که هر دوی این فرمول‌‌‌‌‌بندی‌‌‌‌‌ها ویژگی‌های اصلی حباب‌‌‌‌‌ها را همان‌طور که کیندلبرگر (1978) تصور کرد، نشان می‌دهند: رشد آهسته یا جابه‌جایی، شتاب قیمت و سقوط.

علاوه‌بر این، این مدل‌ها در مراحل بعدی حباب، باورهای برون‌‌‌‌‌سنجی و واکنش بیش از حد به اطلاعات ارائه می‌کنند که هم برای روایت کیندلبرگر و هم برای حقایق تجربی در مورد حباب‌‌‌‌‌ها بسیار مهم هستند. مدل باورهایی موردبررسی، بر اساس انتظارات در مورد اصول، دو بینش اساسی در مورد آناتومی حباب‌ها ارائه می‌دهد. اول، واکنش بیش از حد را به اخبار اساسی که دلالت اصلی انتظارات تشخیصی است، به برون یابی قیمت که به‌طور فزاینده‌ای به‌عنوان یکی از ویژگی‌های کلیدی حباب‌ها دیده می‌شود، مرتبط می‌کند. در این مدل، مانند مدل‌های انتظارات تطبیقی برون یابی قیمت در طول حباب ثابت نیست، اما در واقع به‌عنوان محصول جانبی انتظارات تشخیصی در طول مرحله رشد سریع قیمت حباب ظاهر می‌شود؛ در واقع حباب تا حدی فرو می‌ریزد زیرا مکانیزم‌های روانی که مستلزم برون یابی قیمت است، تمام می‌شود. علاوه‌بر این مدل مقاله مرکزیت حدس و گمان را برای حباب‌ها نشان می‌دهد. حباب‌ها در مشخصاتی وجود دارند که معامله‌گران بر ارزش انحلال نهایی دارایی تمرکز می‌کنند، اما زمانی‌که معامله‌گران بر فروش مجدد دارایی در دوره بعدی تمرکز می‌کنند، حباب‌‌‌‌‌ها بسیار چشمگیرتر می‌شوند، زیرا ارزش‌‌‌‌‌گذاری‌‌‌‌‌های آنها دیگر وابسته به ارزش‌های انحلال دارایی نیست؛ در واقع مقاله نشان می‌دهد که در مدلی با حدس و گمان، حتی مقدار کمی تشخیص در شکل‌‌‌‌‌گیری باور می‌تواند منجر به ارزش‌‌‌‌‌گذاری بسیار زیاد در طول مرحله رشد سریع حباب شود. حتی یک انحراف خفیف از انتظارات منطقی، زمانی‌که با حدس و گمان ترکیب شود، می‌تواند منجر به ارزش‌گذاری بیش از حد شود. این بینش‌‌‌‌‌ها در مورد ساختار حباب‌‌‌‌‌های قیمت دارایی‌ها بدون مدل‌‌‌‌‌سازی باورها به‌طور صریح از مفروضات روان‌‌‌‌‌شناختی بنیادی و ترکیب آن با مکانیزم‌های استاندارد نئوکلاسیک، مانند یادگیری از قیمت‌ها و سفته‌‌‌‌‌بازی، به‌دست نمی‌آیند، اما درحالی‌که این رویکرد درک ما را از آناتومی حباب‌‌‌‌‌های قیمتی ارتقا می‌دهد، تنها یک قدم کوچک است. مقاله ویژگی‌های حیاتی بیشتر حباب‌‌‌‌‌های قیمتی را که توسط کیندلبرگر تاکید شده‌است، درنظر نگرفته، درحالی‌که آشکارا برای بحران مالی 2008 و همچنین سایر بحران‌ها حیاتی هستند. این‌ها شامل اهرم و همچنین دخالت مرکزی بانک‌ها و سایر موسسات مالی در دوره حباب است. معرفی این عناصر در مدلی از حباب‌‌‌‌‌ها با انتظارات تشخیصی، ما را به درک ساختار شکنندگی مالی نزدیک‌تر می‌کند که از ویژگی‌های اساسی انتظارات شروع می‌شود.

روند مقایسه قیمت دارایی قیمت واقعی را برای مسیر متوسط (بدون شوک عرضه) هم تحت انتظارات تشخیصی و هم تحت انتظارات منطقی گزارش می‌کند. تحت انتظارات تشخیصی، قیمت تعادلی الگوی رکود رونق معمولی را نشان می‌دهد که در آن رونق ناشی از واکنش بیش از حد به سیگنال‌ها و قیمت‌های خصوصی است، درحالی‌که رکود به دلیل معکوس‌شدن انتظارات است.

انتظارات منطقی نمی‌توانند واکنش بیش از حد و تورم قیمت ایجاد کنند، زیرا آنها عوامل بنیادی ارزیابی شده را محدود می‌کنند تا همیشه بین مقدار قبلی صفر و ارزش واقعی باقی بمانند.  همین امر در مورد اعتماد بیش از حد نیز صادق است که می‌تواند تنها در حضور محدودیت‌های فروش، حباب ایجاد کند (هاریسون و کرپس 1978). در مدل مقاله، یک خبر خوب منجر به رونق قیمت شد. این امر باعث می‌شود تا معامله‌گران فکر کنند که این نوآوری واقعا استثنایی است و باعث می‌شود قیمت‌ها بیش از حد واکنش نشان دهند.