رشد بورس با محرک تورم؟

اسکار وایلد، نویسنده بزرگ ایرلندی جمله‌‌‌‌‌‌‌ای دارد که اندکی تامل پیرامون آن ما را به سمت مفهومی به‌نام حباب در بازارهای مالی سوق می‌دهد. وایلد می‌گوید: این روزها مردم قیمت همه‌چیز را می‌دانند، ولی ارزش هیچ‌چیز را نمی‌‌‌‌‌‌‌دانند. سرمایه‌‌‌‌‌‌‌گذاران در بازارهای مالی برای خرید دارایی‌های مختلف پول پرداخت می‌کنند تا به امید کسب انتفاع در روزها، ماه‌ها و سال‌های آتی از بازدهی خلق‌‌‌‌‌‌‌شده توسط دارایی خریداری‌شده بهره‌‌‌‌‌‌‌مند شوند.

برخی مواقع در برخی بازارها حباب قیمتی شکل می‌گیرد، یعنی قیمت یک دارایی از ارزش ذاتی آن فاصله می‌گیرد. بورس تهران در سال‌99 نیز گرفتار حباب شد و شاخص‌کل بورس تهران تا سطح 2‌میلیون و 100‌هزار‌واحدی پیشروی کرد. شاخص‌کل در سال‌جاری نیز پس از جبران ریزش سال‌99 به سطح 3/ 2‌میلیون ‌واحدی رسیده‌است. حال در این اثنا سوالی که در ذهن سرمایه‌‌‌‌‌‌‌گذاران شکل‌‌‌‌‌‌‌گرفته این است که آیا شاخص‌کل به مانند سال‌99 گرفتار حباب شده‌است یا خیر؟

ارزش ذاتی

ارزش ذاتی در علم مالی به ارزش واقعی یک دارایی یا سهام یک شرکت گفته می‌شود. تعیین ارزش ذاتی دارایی‌های مختلف کار دشواری است و یک موضوع تخصصی است. بر اساس بررسی تمامی ابعاد دارایی، کسب‌وکار و شرکت موردنظر از جمله تجزیه و تحلیل صورت‌های مالی، ارزش ذاتی تعیین می‌شود. اگر گروهی از مردم را که صرفا در پیک‌‌‌‌‌‌‌های قیمتی در بازارها و با مشاهده فضای رونق و برای استفاده از نوسان‌های قیمتی وارد بازارها می‌شوند را فاکتور بگیریم، سرمایه‌گذاران عقلایی به‌دنبال خرید دارایی‌هایی هستند که کمتر از ارزش ذاتی خود در بازار معامله می‌شوند. معمولا در برهه‌‌‌‌‌‌‌های زمانی مختلف بنا به دلایل گوناگون قیمت دارایی‌ها از ارزش ذاتی خود فاصله می‌گیرد، اما در بلندمدت قیمت دارایی‌ها به سمت ارزش ذاتی خود حرکت می‌کند. در علم مالی گفته می‌شود که ارزش یک دارایی‌برابر است با ارزش فعلی جریانات آتی یک دارایی، یعنی در محاسبه ارزش ذاتی سهام یک شرکت، علاوه‌بر اینکه ارزش دارایی‌های فعلی شرکت درنظر گرفته می‌شود، سودآوری آتی و منافعی که دارایی‌های آتی شرکت نیز خلق خواهند کرد در محاسبات لحاظ خواهد شد.

در تئوری‌‌‌‌‌‌‌های مالی بر این نکته تاکید می‌شود که اگر قیمت بازاری یک دارایی یا سهام یک شرکت، پایین‌تر از ارزش ذاتی آن باشد، در بلندمدت قیمت آن دارایی افزایش خواهد یافت تا به ارزش ذاتی خود برسد، معمولا سرمایه‌‌‌‌‌‌‌گذاران به دلیل انتظار افزایش قیمت در روزها و ماه‌های آتی اقدام به خرید این نوع از دارایی‌ها می‌کنند تا از بازدهی آن منتفع شوند.

 اگر قیمت بازاری یک دارایی یا سهام یک شرکت، بالاتر از ارزش ذاتی آن باشد، در بلندمدت قیمت آن دارایی کاهش خواهد یافت تا به ارزش ذاتی برسد، سرمایه‌گذاران به دلیل انتظار کاهش قیمت در آینده اقدام به‌فروش این‌گونه از دارایی‌ها می‌کنند تا از کاهش ارزش دارایی موردنظر مصون بمانند.

مفهوم حباب در بازارهای مالی

زمانی‌که قیمت یک دارایی از ارزش ذاتی و واقعی آن فاصله می‌گیرد، اصطلاحا گفته می‌شود که دارایی موردنظر دارای حباب قیمتی است. در بازارهای مالی با دو نوع حباب قیمتی مواجه هستیم؛ هنگامی که قیمت یک دارایی، پایین‌تر از ارزش ذاتی آن است، اصطلاحا گفته می‌شود که دارایی موردنظر دارای حباب منفی است. هنگامی که قیمت یک دارایی بیش از ارزش ذاتی آن باشد، دارایی موردنظر دارای حباب مثبت است.

معمولا حباب‌‌‌‌‌‌‌ها در بلندمدت ازبین می‌روند و مکانیزم و دست‌نامرئی بازار قیمت‌ها را به سمت ارزش ذاتی سوق می‌دهد. حباب‌‌‌‌‌‌‌های منفی در زمانی شکل می‌گیرد که عواملی مانع از آن می‌شوند تا قیمت‌های یک بازار یا یک دارایی به سمت ارزش ذاتی حرکت کنند. عوامل ایجادکننده حباب مثبت نیز گوناگون است و خوش‌بینی بیش از حد و افراطی به آینده یک بازار و هیجانات کاذب موجبات شکل‌‌‌‌‌‌‌گیری حباب‌‌‌‌‌‌‌های مثبت در بازارهای مختلف دارایی می‌شوند.

حباب در بازار سهام

به مانند سایر بازارها بورس تهران نیز در مقاطعی از تاریخ خود گرفتار حباب قیمتی شده‌است. شکل‌‌‌‌‌‌‌گیری حباب در بازاری مثل بورس به طرق مختلف انجام می‌گیرد. برخی مواقع کلیت بازار سهام گرفتار حباب می‌شود. (مثبت یا منفی) گاهی اوقات گروهی از سهم‌‌‌‌‌‌‌های بازار دچار حباب می‌شود؛ مثلا امکان دارد سهم‌‌‌‌‌‌‌های بزرگ بازار حباب داشته باشند یا سهام کوچک بازار با حباب همراه شود، یا در پاره‌‌‌‌‌‌‌ای از موارد سهم‌‌‌‌‌‌‌های یک صنعت خاص با حباب قیمتی همراه می‌شود و نهایتا در برخی اوقات نیز یک سهم خاص گرفتار حباب می‌شود.

عوامل مختلفی سبب شکل‌‌‌‌‌‌‌گیری حباب در بازار سهام می‌شوند، مثلا گاهی اوقات فعالیت‌‌‌‌‌‌‌های سفته‌‌‌‌‌‌‌بازانه بازیگران در برخی سهم‌‌‌‌‌‌‌ها موجب بروز حباب مثبت می‌شود، یا خوش‌بینی بیش از حد پیرامون یک صنعت خاص باعث تشکیل حباب مثبت در آن صنعت می‌شود.

 بعضی مواقع نیز کلیه متغیرهای اقتصاد کلان حکم به صعود یک بازار می‌دهند، اما عواملی رشد بازار را به تاخیر می‌اندازند و به‌نوعی شاهد جاماندگی در آن بازار هستیم.

عینی‌‌‌‌‌‌‌ترین مصداق موردی که گفته شد، وضعیت بورس تهران در سال‌گذشته بود که با وجود جهش قیمتی دلار و تورم موجود در جامعه و رشد قیمت در بازارهای موازی شاهد سکون و ثبات در بورس تهران بودیم، اما همگان بر این موضوع و سناریو معتقد بودند که مطمئنا بورس جاماندگی خود نسبت به سایر بازارها را جبران خواهد کرد و در اسفند سال‌گذشته و فروردین امسال همین ماجرا اتفاق افتاد و بورس تهران توانست دو ماه رویایی را پشت‌سر بگذارد.

حباب بورس تهران در سال‌99

سال 99 را می‌توان یکی از عجیب‌‌‌‌‌‌‌ترین و خاص‌‌‌‌‌‌‌ترین سال‌های تاریخ بورس تهران تلقی کرد. سلسله حوادثی که در این سال‌به‌وقوع پیوست، موجب شد تا بازار سهام مجموعه‌‌‌‌‌‌‌ای از اتفاقات سنگین و رنگین را به سهامداران تحمیل کند. در سال‌97 هر دو شاخص اصلی بازار سهام تقریبا به یک اندازه رشد داشتند و شاخص‌کل بورس تهران با رشد 5/ 85‌درصد و شاخص هم‌‌‌‌‌‌‌وزن نیز با ثبت بازدهی 9/ 90‌درصد همراه شد. در سال‌98 تب خرید سهام داغ‌تر شد و به تناسب این موضوع بازدهی شاخص‌‌‌‌‌‌‌ها نیز از سال‌97 بیشتر بود، اما تفاوتی که معاملات این سال‌با سال‌97 داشت، در استقبال عجیب و غریب از سهم‌‌‌‌‌‌‌های کوچک‌تر و با ارزش بازار پایین بورس تهران بود که سبب شد نماگر هم‌‌‌‌‌‌‌وزن با ثبت رشد 1/ 437‌درصدی گوی سبقت را از شاخص‌کل بورس تهران برباید و شاخص‌کل نیز در این سال ‌با رشد 187‌درصدی همراه شد. فشار تقاضا در بورس تهران در این سال‌به سمت سهام کوچک‌تر بازار رفت و سبب شد قیمت برخی سهم‌‌‌‌‌‌‌های کوچک در بازار بعضا در آن سال‌بیش از 10‌برابر شوند.

تنور داغ تقاضا در معاملات سال‌99 نیز همچنان به‌گرمی و حرارت سال‌98 بود و شاخص‌کل بورس تهران تا سقف ثبت‌شده در 20 مرداد آن سال‌ رشد 310‌درصدی را ثبت کرد.  از بهار سال‌99، با ظهور نشانه‌‌‌‌‌‌‌هایی در کلیت بازار سهام، وجود حباب قیمتی در اکثر صنایع و سهم‌‌‌‌‌‌‌های بورس تهران مشهود بود و بسیاری از تحلیلگران اقتصادی در آن مقطع اعتقاد داشتند که اگر بازار تغییر روند دهد، مطمئنا ریزش همه‌‌‌‌‌‌‌جانبه و دسته‌جمعی قیمت‌ها را شاهد خواهیم بود.

 از 20مرداد ریزش تاریخی شاخص‌کل بورس تهران آغاز شد و شاخص‌کل بورس تهران در بدترین حالت از سقف تاریخی خود افت 9/ 47‌درصدی را ثبت کرد، پس از آن نماگر اصلی بازار سهام بارها شانس خود را برای دستیابی مجدد به قله قبلی ازدست رفته امتحان کرد، اما هربار عواملی مانع از آن شدند تا شاخص‌کل مجددا به قله قبلی بازگردد. جاماندگی کلیت بورس تهران نسبت به رشد قیمت دلار و تورم باعث شد از اوایل اسفند سال‌گذشته رشد جدی در کلیت بازار سهام شروع شود و روند قیمت سهام در تالار شیشه‌ای به‌گونه‌ای پیش‌رفت که نهایتا در 15‌فروردین سال‌جاری بالاخره شاخص‌کل بورس تهران پس از 31‌ماه معاملاتی توانست قله قبلی را مجددا فتح کند.

شاخص‌کل کانال 2‌میلیون و 100‌هزار‌واحدی را فتح کرد و 10‌درصد نیز از سطح مذکور رشد داشته است. با توجه به تجربه تاریخی، در اذهان برخی سرمایه‌‌‌‌‌‌‌گذاران شاخص 1/ 2‌میلیون‌واحدی سال‌99 تداعی شد و تعدادی از سرمایه‌‌‌‌‌‌‌گذاران این سوال را مطرح می‌کردند که آیا بازار سهام مجددا گرفتار ریزش‌هایی در مقیاس سال‌99 خواهد شد یا خیر؟

دماسنج دلاری بازار سهام

دلار یکی از مهم‌ترین متغیرهای اثرگذار بر روی بازار سهام در طول تاریخ بوده و بورس تهران همواره سعی در تطبیق خود با روند نوسان‌های آمریکایی داشته است. قیمت دلار از دو جنبه بر معاملات بازار سهام اثر می‌گذارد، اول اینکه فروش‌های صادراتی شرکت‌ها با رشد قیمت دلار به نرخ‌های بالاتری ارتقا می‌‌‌‌‌‌‌یابند.

افزون بر عامل یادشده افزایش قیمت دلار و تورم موجود در جامعه، قیمت اسمی دارایی‌های شرکت‌ها را بالا می‌برد که به تناسب این موضوع باید شاهد تغییر در قیمت سهام شرکت‌ها نیز باشیم.

در 20 مرداد سال‌99 که شاخص‌کل بورس تهران در سقف تاریخی خود قرار داشت، قیمت اسکناس آمریکایی در کانال 21‌هزار‌تومان قرار داشت، اما در حال‌حاضر که شاخص‌کل در کانال 2‌میلیون و 300‌هزار‌واحدی قرار دارد، دلار در کانال 51‌هزار‌تومان معامله می‌شود. همان‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌طور که از اعداد و ارقام نیز پیداست.

نسبت قیمت به درآمد گذشته‌‌‌‌‌‌‌نگر

بررسی نسبت قیمت به درآمد گذشته‌‌‌‌‌‌‌نگر بورس از ابتدای سال‌88 بیانگر این است که میانگین بلندمدت P/ E TTM بازار سهام در 13سال‌اخیر بدون احتساب معاملات سال‌99 در محدوده 80/ 7 قرار دارد.

دلیل خارج‌کردن سال‌99 از محاسبات، وضعیت عجیب و غریب معاملات سهام در آن سال‌است که با لحاظ ارقام این سال‌مطمئنا میانگین بلندمدت دچار تفاوت معناداری می‌شود.

این نسبت در آخر فروردین سال‌جاری به نزدیکی‌‌‌‌‌‌‌های 10‌واحد رسیده‌است. البته بررسی نسبت قیمت به درآمد آینده‌نگر بازار سهام ‌‌‌‌‌‌‌(P/ E FORWARD) این پیام را به سرمایه‌‌‌‌‌‌‌گذاران مخابره می‌کند که این نسبت در مقایسه با میانگین بلندمدت تاریخی خود در ارقام پایین‌تری قرار دارد.

 

ارزش دلاری بورس

ارزش دلاری بازار سهام در 20 مرداد سال‌99 به رقم عجیب 368‌میلیارد دلار رسیده بود. بررسی میانگین بلندمدت این نسبت نیز گویای این موضوع است که میانگین ارزش دلاری بازار در 20 سال‌اخیر در حوالی عدد 175‌میلیارد دلار قرار داشته است.

با رشد اخیر بازار سهام ارزش دلاری بازار سهام به حدود 160‌میلیارد دلار رسیده‌ که همچنان از میانگین بلندمدت تاریخی خود پایین‌تر است، بنابراین بین شاخص 3/ 2‌میلیون‌ واحدی اکنون و 1/ 2‌میلیون‌واحدی این تفاوت فاحش نیز به‌چشم می‌خورد؛ در واقع رشد قیمت دلار نسبت به مرداد 99، شاخص بیش از 2‌میلیون در سال‌جاری را توجیه می‌کند.

شایان ذکر است که اثر شرکت‌های جدیدی که در این مدت در بازار سهام عرضه اولیه آنها صورت‌گرفته‌، لحاظ نشده‌است.

تعدیل بورس با تورم

همچنین بررسی روند شاخص‌کل بورس تهران از ابتدای سال‌99 نشان می‌دهد با اینکه در سال‌جاری شاخص‌کل توانست سقف تاریخی اسمی خود در سال‌99 را مجددا فتح کند، اما وقتی به سراغ بازدهی واقعی شاخص می‌‌‌‌‌‌‌‌‌رویم و این شاخص را با پارامتری به‌نام تورم که بخشی از سود اسمی سرمایه‌‌‌‌‌‌‌‌‌گذار را به خود اختصاص می‌دهد مقایسه می‌کنیم، می‌بینیم که شاخص‌کل با لحاظ‌کردن تورم 3 سال‌اخیر با سقف سال‌99 تفاوت فاحشی دارد و رشد اخیر بازار سهام در دو ماه اخیر توانسته بخشی از این شکاف و افت را جبران کند.

 بنابراین با توجه به مقایسه‌‌‌‌‌‌‌های صورت‌‌‌‌‌‌‌گرفته متغیرهای حباب‌‌‌‌‌‌‌سنج بازار سهام می‌توان این‌چنین استنباط کرد که این پارامترها به سمت میانگین‌‌‌‌‌‌‌های بلندمدت خود حرکت کرده‌‌‌‌‌‌‌اند. همان‌طور که اشاره شد رشد قیمت دلار و تورم عمومی جامعه شاخص 2‌میلیونی امسال را توجیه می‌کند و مطمئنا شاخص در مقطع فعلی ریزش‌هایی مانند سال‌99 را تجربه نخواهد کرد.

بورس؛ ناجی تورم؟