به گزارش اقتصادآنلاین به نقل از شرق، بررسی واقعیات جاری حاکی از آن است که تجربیات ناموفق در امر واگذاری و مسائل اجتماعی ایجادشده در پی آنها، موجب شده مدیران اجرائی به منظور اجتناب از بروز چالش‌های بالقوه در برخی ابعاد واگذاری‌ها مانند اهلیت خریدار (و البته دلایل دیگر)، به راهکارهایی مانند واگذاری از طریق صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله در بورس (ETF) روی آورند.معاونت پژوهش‌های اقتصادی مرکز پژوهش‌های مجلس معتقد است: این اقدام دولت برای واگذاری شرکت‌های استراتژیک از طریق صندوق‌ها به نظر می‌رسد برای درآمدزایی از ناحیه واگذاری مالکیت بنگاهها و تأمین سریع کسری بودجه و در عین حال حفظ مدیریت دولت بر این شرکت‌ها تا پایان دوره برنامه ششم توسعه دنبال می‌شود. استفاده از سازوکار صندوق‌های سرمایه‌گذاری، اگرچه مسئله کوتاه‌مدت دولت را به نحو ساده‌ای حل می‌کند اما مسئله‌ای بزرگ برای کشور در آینده ایجاد خواهد کرد.به نظر می‌رسد راهکارهای واگذاری بلوکی سهام این شرکت‌ها (واگذاری در قالب بلوک‌های پنج‌درصدی و حتی کوچک‌تر) و حتی واگذاری سهام خرد البته به صورت مدیریت‌شده که اختلالی در سازوکار بازار بورس ایجاد نکند، به مراتب بهتر از روش اتخاذشده توسط دولت است. در واقع در این روش‌ها، علاوه بر آنکه درآمد بیشتری از واگذاری‌ها عاید دولت خواهد شد، در بلندمدت نیز مشکلات مدیریتی برای شرکت‌های واگذارشده ایجاد نمی‌شود. برای تسهیل فروش بلوکی سهام و کمک به تأمین نقدینگی خریداران بلوکی، می‌توان بخشی از وجوه را با وثیقه‌گذاری سهام و انتشار صکوک توسط خریدار تأمین کرد. حتی در موارد خاصی که حفظ مدیریت دولتی ضروری تشخیص داده می‌شود یک راهکار دیگر قابل بررسی این است که یک شرکت سرمایه‌گذاری (یا حسب مورد هلدینگ‌های تخصصی) تأسیس شود و سهام باقی‌مانده دولت در این شرکت‌ها، به این شرکت سرمایه‌گذاری منتقل شود. بخشی از سهام شرکت سرمایه‌گذاری مذکور نیز از طریق عرضه عمومی به مردم واگذار شود و منابع حاصله در اختیار دولت قرار گیرد.
بررسی مجوز واگذاری از طریق صندوق ETF
مجوز این نوع واگذاری به میزان شش‌هزارو 700 میلیارد تومان در بند «الف» تبصره «2» قانون بودجه سال 1399 به دولت داده شد. در گزارش مرکز پژوهش‌های مجلس که در زمان بررسی لایحه بودجه در کمیسیون تلفیق مجلس شورای منتشر شد، عنوان شده بود که به دلیل وجود نقایص جدی در سازوکار طراحی‌شده، این رویکرد با مشکلات متعددی مواجه خواهد بود؛ اما به هر حال با توجه به شرایط کشور این موضوع در سقف تعیین‌شده به تصویب مجلس شورای اسلامی رسید.
در مصوبه شماره 57579 هیئت وزیران مورخ 17/1/1399، فرایند اجرائی این مجوز محدود به سقف در نظر گرفته‌شده در قانون بودجه سال 1399 نشده و به صورت گسترده در قالب سه صندوق سرمایه‌گذاری قابل معامله با عناوین زیر به تصویب رسید و در حال اجراست:
1 . صندوق سرمایه‌گذاری قابل معامله واسطه‌گری مالی (شامل باقی‌مانده سهام متعلق به دولت یا شرکت‌های دولتی در شرکت‌های بیمه البرز، بیمه اتکایی امین، بانک‌های صادرات ایران، ملت و تجارت).
2 .صندوق سرمایه‌گذاری قابل معامله خودروسازی و صنایع فلزی (شامل باقی‌مانده سهام متعلق به دولت یا شرکت‌های دولتی در شرکت‌های ایران‌خودرو، سایپا، ملی صنایع مس و فولاد مبارکه).
3 .صندوق سرمایه‌گذاری قابل معامله صنایع پالایش نفت و پتروشیمی (شامل باقی‌مانده سهام متعلق به دولت یا شرکت‌های دولتی در شرکت‌های پالایش نفت تبریز، پالایش نفت بندرعباس، پالایش نفت اصفهان و پالایش نفت تهران.
با توجه به گستردگی ابعاد موضوع، این رویکرد می‌تواند تبعات نامناسبی در اداره شرکت‌های منتقل‌شده به صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله در بورس و نیز عملکرد بخش‌‌های اقتصادی که این شرکت‌ها در آنها حضوردارند (مثل بخش بانکداری) به دنبال داشته باشد و از سوی دیگر منجر به تضییع حقوق مردم و اموال عمومی شده و به یک گره جدید در مسیر حکمرانی اقتصادی کشور تبدیل خواهد شد. در ادامه ضمن تبیین این روش واگذاری، مشکلات این روش بیان شده است.
ملاحظات جدی در اساسنامه صندوق‌های ETF
اساسنامه صندوق‌های مذکور که در تاریخ 31 فروردین به تصویب هیئت وزیران رسیده دارای ملاحظات جدی است که چشم‌انداز فعالیت این صندوق‌ها را بسیار مبهم می‌کند. در تبصره ماده (3) اساسنامه آمده است: «پس از گذشت سه سال از فعالیت صندوق و بنا به درخواست اکثریت دارندگان دارای حق رأی در مجمع صندوق، درخواست تغییر نوع صندوق به سایر انواع صندوق‌های سرمایه‌گذاری در اوراق بهادار پس از ارائه تأییدیه هیئت واگذاری به سازمان، قابل انجام خواهد بود». باید توجه داشت این تغییر ماهیت صندوق می‌تواند تبعات بسیار زیادی برای بنگاه‌های تحت تملک صندوق ETF داشته باشد. شایان ذکر است اساسنامه این صندوق‌ها به شکل صندوق با مدیریت غیرفعال طراحی شده (به این معنا که پرتفوی صندوق سبد مشخصی از سهام بوده و مدیر صندوق امکان فروش آنها را در طول فعالیت صندوق نخواهد داشت) ولی با استناد به این بند اساسنامه، امکان تبدیل به صندوق با مدیریت فعال (یا سایر انواع صندوق‌ها) وجود دارد که در آن صورت امکان فروش سهام تحت تملک صندوق در بازار به هر شکل فراهم می‌شود.در بند «1» ماده (7) اساسنامه آمده است: «واحدهای سرمایه‌گذاری ممتاز که تعداد آنها ... واحد سرمایه‌گذاری است، در زمان تأسیس صندوق، به صورت نقدی کلا توسط مؤسسان صندوق تأمین می‌شود. دارنده واحدهای سرمایه‌گذاری ممتاز دارای حق حضور و حق رأی در مجامع صندوق است. این نوع واحدها غیرقابل ابطال و انتقال آنها نیازمند طرح در هیئت وزیران است». همچنین در تبصره «1» ماده (7) اساسنامه آمده است: «سرمایه‌گذاران واحدهای سرمایه‌گذاری عادی پس از پایان قانون برنامه پنج‌ساله ششم توسعه اقتصادی، اجتماعی و فرهنگی جمهوری اسلامی ایران، در صورت تملک حداقل یک‌دهم درصد از واحدهای فوق، حق حضور و اعمال رأی در مجمع را خواهند یافت. به ازای تملک هر یک‌دهم درصد از واحدهای سرمایه‌گذاری عادی، معادل یک‌دهم درصد از کل حق رأی از آرای دارندگان واحدهای ممتاز به نسبت تملک هریک کسر شده و دارندگان واحدهای سرمایه‌گذاری ممتاز نسبت به اعمال باقی‌مانده آرا اقدام خواهند کرد. نسبت یک‌دهم درصد مذکور، در زمان توقف نماد معاملاتی صندوق برای هر مجمع و بر اساس اطلاعات پایگاه داده‌های شرکت سپرده‌گذاری مرکزی محاسبه خواهد شد».
از کنار هم قراردادن مفاد ماده (7) این اساسنامه نکات قابل توجهی را می‌توان دریافت: اولا مطابق تصریح اساسنامه مصوب، مدیریت این صندوق‌ها تا انتهای برنامه ششم توسعه کاملا دولتی خواهد بود و به‌همین‌دلیل انتقال تدریجی مدیریت تنها پس از برنامه ششم توسعه امکان‌پذیر شده است. ثانیا مطابق مفاد این اساسنامه، بدون تصویب هیئت وزیران، حضور دولت در مجمع صندوق منتفی نمی‌شود و تنها حق رأی آن سلب می‌شود (زیرا واحدهای ممتاز غیرقابل ابطال است).
امکان حفظ کنترل دولت بر بنگاه‌های مشمول واگذاری حتی در افق بلندمدت
نکته مهم درباره سازوکار در نظر گرفته‌شده در اساسنامه برای انتقال مدیریت این است که تضمینی نیست این سازوکار حتی در بلندمدت، مدیریت را از ید دولت خارج و به بخش خصوصی منتقل کند. به بیان دیگر، حتی پس از پایان برنامه ششم توسعه، تنها در شرایطی مدیریت از کنترل دولت خارج می‌شود که مالکان واحدهای صندوق حق رأی بیشتری نسبت به دولت در مجمع صندوق داشته باشند (البته به شرط عدم تغییر اساسنامه؛ باید توجه داشت که همین مجمع اختیار تغییر اساسنامه را نیز «طبق ماده 20 اساسنامه» دارد که می‌تواند در راستای تداوم حضور فعال دولت به کار گرفته شود). حتی در این شرایط نیز موقعیتی را می‌توان تصور کرد که حق رأی تحت اختیار دولت در صندوق فقط 20 درصد کل حق رأی است و این میزان به هر دلیلی (نبود متقاضی یا ...) تحت تملک دولت باقی مانده؛ اما باقی‌مانده 80 درصد این حق رأی به نحوی میان سایر اشخاص پراکنده است که مجموع حق رأی هریک از آنها به دو درصد کل نیز نمی‌رسد. در این وضعیت نیز عملا بخش زیادی از کنترل صندوق در ید دولت باقی خواهد ماند.
ابهام قانونی و رعایت‌نشدن سقف مصرح در قانون بودجه 1399
در جزء «2» بند «الف» تبصره «2» قانون بودجه سال 1399 که زیربنای قانونی استفاده از سازوکار صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله برای واگذاری بنگاهها محسوب می‌شود، آمده است: «وزارت امور اقتصادی و دارایی مجاز است تمام یا بخشی از سهام و دارایی‌های دولتی دستگاه‌های اجرائی زیرمجموعه قوه مجریه و باقی‌مانده سهام متعلق به دولت و شرکت‌های دولتی در بنگاه‌های مشمول واگذاری را مطابق روش‌های مندرج در قانون اجرای سیاست‌های کلی اصل چهل‌وچهارم قانون اساسی با اصلاحات و الحاقات بعدی واگذار و منابع حاصله را به ردیف 310502 واریز کند. علاوه بر روش‌های فوق، واگذاری سهام در قالب صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله در بورس (ETF) مشروط به اینکه تشکیل این صندوق‌ها با مدیریت دولتی برای بلندمدت نباشد و یا عرضه سهام به روش ثبت سفارش با شرایط زیر مجاز است...». مطابق متن این جزء، منابع حاصل از واگذاری از طریق این صندوق‌ها باید به ردیف 310502 واریز شود که سقف این ردیف در جدول 5 قانون بودجه، شش‌هزارو 700 میلیارد تومان است، در‌حالی‌که فقط ارزش واگذاری سهام دولت در شرکت‌های بانکی و بیمه‌ای بیش از 16 هزار میلیارد تومان خواهد بود که فراتر از سقف بیان‌شده در قانون بودجه است.از سوی دیگر، ابهام مهمی که باید مورد توجه قرار گیرد این است که آیا اجازه قانون‌گذار برای اعطای تخفیف در فرایند فروش واحدهای این صندوق‌ها، صرفا در سقف تعیین‌شده برای ردیف مربوطه قابل استفاده است یا اجازه اعطای تخفیف برای واگذاری در حجم بالاتر از شش‌هزارو 700 میلیارد تومان منعکس‌شده در قانون بودجه نیز از مجرای اختیارات هیئت واگذاری قانون اجرای سیاست‌های کلی اصل 44 قانون اساسی امکان‌پذیر خواهد بود. گفتنی است از منظر قانون بودجه، در صورت نبود سقف برای این ردیف، این جزء با ایراد شورای نگهبان قانون اساسی روبه‌رو می‌شود.
پاک‌شدن صورت‌مسئله در کوتاه‌مدت
به نظر می‌رسد یکی از دلایل عمده اقبال دولت به استفاده از سازوکار صندوق‌های ETF برای واگذاری سهام تحت تملک دولت و شرکت‌های دولتی، مشکلات ایجادشده ناشی از اهلیت خریداران در تجربیات قبلی واگذاری بنگاه‌های دولتی بوده است. بروز چنین مشکلاتی برای این قبیل شرکت‌های مهم که بعضا استراتژیک محسوب می‌شدند و همچنین تمرکز نهادهای نظارتی مانند مجلس، سازمان بازرسی کل کشور و دیوان محاسبات بر این موارد و تأکید آنها بر ضرورت اصلاح رویه‌های موجود در واگذاری شرکت‌ها، موجب شد وزارت امور اقتصادی و دارایی به فکر استفاده از روش‌هایی بیفتد که در آنها امکان بروز مشکلات مشابه حداقل باشد؛
بنابراین یکی از استدلال‌های مطرح‌شده از سوی وزارت امور اقتصادی و دارایی در حمایت از سازوکار صندوق‌های ETF برای واگذاری، عدم بروز مشکلات ناشی از اهلیت خریدار بوده است، زیرا در این روش، سهام بنگاهها به یک فرد یا مجموعه فروخته نخواهد شد و به این ترتیب، مدیریت بنگاه در ید فرد یا مجموعه خاصی قرار نخواهد گرفت؛ اما باید توجه داشت که استفاده از این سازوکار نیز رافع مشکلات یادشده نخواهد بود، زیرا طبیعی است که با انتقال تدریجی مدیریت به بخش خصوصی از طریق ورود دارندگان، درصد مشخصی از واحدهای صندوق‌ها در هیئت امنای صندوق نیز باز هم امکان ورود افراد یا مجموعه‌های واحد به هیئت امنای صندوق (با خرید میزان موردنیاز از واحدهای صندوق) و متعاقب آن به‌دست‌گرفتن یا دخالت در مدیریت بنگاه وجود خواهد داشت. نکته بسیار مهم اینکه تحت این شرایط امکان اهلیت‌سنجی این افراد و مجموعه‌ها نیز وجود نخواهد داشت، زیرا اشخاص در بازار سرمایه برای خرید واحدهای صندوق‌ها آزاد هستند و فرایند اهلیت‌سنجی برای شخصی که بخواهد درصد زیادی از واحدهای صندوق را (با هدف به‌دست‌گرفتن کنترل بنگاه‌های تحت مالکیت صندوق) خریداری کند وجود نخواهد داشت. این در شرایطی است که در صورت فروش مستقیم سهام از طریق مزایده، فرایند اهلیت‌سنجی برای خریدار طی خواهد شد.
کاهش درآمد دولت نسبت به سایر روش‌های واگذاری و تضییع دارایی‌های عمومی
یکی از اهداف اصلی واگذاری سهام دولت و شرکت‌های دولتی در شرایط کنونی، تأمین منابع مالی برای پوشش کسری بودجه دولت است. این در حالی است که سایر روش‌های واگذاری از جمله واگذاری سهام به‌صورت بلوکی یا حتی واگذاری سهام به شکل خرد در بازار، در حالت معمول درآمد بیشتری نسبت به واگذاری از طریق صندوق‌های ETF که (تخفیف برای آن پیش‌بینی شده) نصیب دولت می‌کند. به‌طور‌کلی مشخص نیست که با چه منطقی روی یک دارایی که امکان فروش در قیمت‌های جاری بازار و حتی بالاتر از آن را دارد، تخفیف اعطا می‌شود. این در حالی است که این دارایی‌های دولت در واقع دارایی‌های عمومی تلقی شده و مالک حقیقی آنها مردم هستند. حتی اگر دولت سهام خود را نه به‌صورت بلوکی بلکه به‌صورت خرد و از طریق عرضه در بورس نیز واگذار کند، درآمد بیشتری نسبت به حالت فعلی به دست خواهد آورد. حال باید پرسید آیا این شکل از واگذاری به‌واسطه ارزان‌فروشی، تضییع دارایی‌های عمومی محسوب نمی‌شود؟ از طرفی ممکن است بیان شود که این واگذاری به مردم انجام خواهد شد و نفع این تخفیف و ارزان‌فروشی به خود مردم برمی‌گردد، اما آیا همه مردم به‌ویژه طبقات محروم می‌توانند از این رانت در این واگذاری بهره‌مند شوند؟ در واقع تا‌زمانی‌که این دارایی‌ها به همه مردم به شکل مساوی واگذار نشود، این استدلال بی‌اعتبار خواهد بود.با عنایت به اهمیت موضوع و ابعاد گوناگون آن از یک سو و وجود راهکارهای مختلف برای واگذاری سهام دولت از سویی دیگر، پیشنهاد اکید آن است که به‌منظور اجتناب از آثار نامناسب اقتصادی در آینده، از تصمیم شتاب‌زده در این زمینه خودداری شود و این تصمیم برای بررسی بیشتر و اجماع کارشناسی فعال به تعویق بیفتد.
بنابراین یکی از استدلال‌های مطرح‌شده از سوی وزارت امور اقتصادی و دارایی در حمایت از سازوکار صندوق‌های ETF برای واگذاری، عدم بروز مشکلات ناشی از اهلیت خریدار بوده است، زیرا در این روش، سهام بنگاهها به یک فرد یا مجموعه فروخته نخواهد شد و به این ترتیب، مدیریت بنگاه در ید فرد یا مجموعه خاصی قرار نخواهد گرفت؛ اما باید توجه داشت که استفاده از این سازوکار نیز رافع مشکلات یادشده نخواهد بود، زیرا طبیعی است که با انتقال تدریجی مدیریت به بخش خصوصی از طریق ورود دارندگان، درصد مشخصی از واحدهای صندوق‌ها در هیئت امنای صندوق نیز باز هم امکان ورود افراد یا مجموعه‌های واحد به هیئت امنای صندوق (با خرید میزان موردنیاز از واحدهای صندوق) و متعاقب آن به‌دست‌گرفتن یا دخالت در مدیریت بنگاه وجود خواهد داشت. نکته بسیار مهم اینکه تحت این شرایط امکان اهلیت‌سنجی این افراد و مجموعه‌ها نیز وجود نخواهد داشت، زیرا اشخاص در بازار سرمایه برای خرید واحدهای صندوق‌ها آزاد هستند و فرایند اهلیت‌سنجی برای شخصی که بخواهد درصد زیادی از واحدهای صندوق را (با هدف به‌دست‌گرفتن کنترل بنگاه‌های تحت مالکیت صندوق) خریداری کند وجود نخواهد داشت. این در شرایطی است که در صورت فروش مستقیم سهام از طریق مزایده، فرایند اهلیت‌سنجی برای خریدار طی خواهد شد.
کاهش درآمد دولت نسبت به سایر روش‌های واگذاری و تضییع دارایی‌های عمومی
یکی از اهداف اصلی واگذاری سهام دولت و شرکت‌های دولتی در شرایط کنونی، تأمین منابع مالی برای پوشش کسری بودجه دولت است. این در حالی است که سایر روش‌های واگذاری از جمله واگذاری سهام به‌صورت بلوکی یا حتی واگذاری سهام به شکل خرد در بازار، در حالت معمول درآمد بیشتری نسبت به واگذاری از طریق صندوق‌های ETF که (تخفیف برای آن پیش‌بینی شده) نصیب دولت می‌کند. به‌طور‌کلی مشخص نیست که با چه منطقی روی یک دارایی که امکان فروش در قیمت‌های جاری بازار و حتی بالاتر از آن را دارد، تخفیف اعطا می‌شود. این در حالی است که این دارایی‌های دولت در واقع دارایی‌های عمومی تلقی شده و مالک حقیقی آنها مردم هستند. حتی اگر دولت سهام خود را نه به‌صورت بلوکی بلکه به‌صورت خرد و از طریق عرضه در بورس نیز واگذار کند، درآمد بیشتری نسبت به حالت فعلی به دست خواهد آورد. حال باید پرسید آیا این شکل از واگذاری به‌واسطه ارزان‌فروشی، تضییع دارایی‌های عمومی محسوب نمی‌شود؟ از طرفی ممکن است بیان شود که این واگذاری به مردم انجام خواهد شد و نفع این تخفیف و ارزان‌فروشی به خود مردم برمی‌گردد، اما آیا همه مردم به‌ویژه طبقات محروم می‌توانند از این رانت در این واگذاری بهره‌مند شوند؟ در واقع تا‌زمانی‌که این دارایی‌ها به همه مردم به شکل مساوی واگذار نشود، این استدلال بی‌اعتبار خواهد بود.با عنایت به اهمیت موضوع و ابعاد گوناگون آن از یک سو و وجود راهکارهای مختلف برای واگذاری سهام دولت از سویی دیگر، پیشنهاد اکید آن است که به‌منظور اجتناب از آثار نامناسب اقتصادی در آینده، از تصمیم شتاب‌زده در این زمینه خودداری شود و این تصمیم برای بررسی بیشتر و اجماع کارشناسی فعال به تعویق بیفتد.
