گزارش صفحه 6
![]()
«دنیای اقتصاد» ریشه‌های افت و خیز شدید بازار سهام را بررسی می‌کند
پیام ابرنوسان بورس
دنیای‌اقتصاد: بورس تهران در سال جاری با پدیده «ابرنوسان» روبرو شد، فتح قله‌های یک میلیون و 2 میلیون واحد، و سپس اصلاح تا سطح یک میلیون و 600 هزار واحد. در مراحل اولیه رشد بازار سهام، هیچ نگرانی‌ای وجود نداشت، دولت، کارشناسان، فعالان بازار و مردم راضی بودند اما هر چه پیشروی بورس ادامه یافت، این صف خلوت‌تر شد و برخی کارشناسان نسبت به تحولات بورس هشدار دادند. با این حال، دولت سعی کرد جای تحلیل‌های مثبت در بازار خالی نماند، طوری‌که می‌شد از سیگنال‌های دولت نتیجه گرفت که بورس به پشتوانه دولت حرکت می‌کند؛ البته احتمالا دولت در زمان اوج‌گیری شاخص، از این تصور استقبال هم می‌کند، اما چه بخواهد چه نخواهد، روی دیگرش این است که در زمان کاهش شاخص نیز در معرض انتقادات قرار گیرد. «دنیای اقتصاد» در این گزارش با کسب نظر کارشناسان، به دنبال پاسخ ابهامات و سوالات رفته تا راهکار تخفیف نوسانات بورسی را بیابد.
سوال اصلی
سوال اصلی این است: علت خروش بورس چیست؟ نظرات متفاوتی در مورد اتفاقات و جریان‌های اخیر بازارهای دارایی در کشور وجود دارد. می‌توان رشد بورس را در دو مرحله دید، یک رشد اولیه و سپس رشد اصلی.
رشد اولیه: برخی صاحب‌نظران بر این باورند که رشد بورس در سال 98، در شرایط سخت و بسته‌ای رخ داد که دولت در بازارهای دارایی دیگر به‌وجود آورده بود. در چنین شرایطی، نقدینگی بالا موتور اقبال مردم به بورس را روشن کرد.
علاوه بر این، بازار سرمایه این امکان را به مردم می‌داد که با سرمایه‌های خرد نیز وارد پروسه سرمایه‌گذاری و سودآوری بیشتر شوند. در بورس، افراد با سرمایه‌های زیر 10 میلیون تومان نیز امکان دادوستد پرسود را داشتند، درحالی‌که چنین امکانی در بازارهای موازی دیگر وجود نداشت. راحتی معامله در بورس را هم می‌توان در دل اقبال یکباره جامعه به بورس گنجاند. درحالی‌که معامله در بازار ارز با ریسک برخورد قهری همراه بود و اساسا دسترسی به واسطه‌ها به راحتی میسر نبود، در بازار سرمایه واسطه‌ها (کارگزاری‌ها) به شکل رسمی فعالیت داشته و امکان مبادله با لپ‌تاپ، تبلت و تلفن‌همراه، برای آحاد مردم فراهم بود. رویکرد مثبت به بورس و نبود رقیب جدی، موجب شد تا نقدینگی، راه بهتری از بورس نیابد. عده‌ای از کارشناسان بر این نکته تاکید دارند که رشد اولیه بورس به علت تخلیه نقدینگی ایجادشده طی سال‌های قبل است. به این معنی که این نقدینگی به شکل یک نیروی انباشت شده در اقتصاد ایران وجود داشته اما تحت کنترل بوده است. از اسفند 89 تا اسفند 97، حجم نقدینگی 4/ 6 برابر و در همین بازه شاخص بورس تهران 8/ 7 برابر شده بود. در پایان سال 97، شاخص بورس در کانال 170 هزار واحدی قرار داشت. به‌نظر در همان ارتفاع عقب‌ماندگی بورس طی سال‌های 93 تا 96، جبران شده بود. طبق آخرین داده‌ها، حجم نقدینگی از اسفند 89 تا خرداد 99 تقریبا 9 برابر شده، حال آنکه در این بازه زمانی شاخص بورس تهران بیش از 80 برابر شده است.
رشد ثانویه: تحلیلگران معتقدند که عوامل مذکور می‌تواند رشد اولیه بازار سهام را توضیح دهد. اما در ارتباط با رشد ثانویه بورس از سال 98 و ادامه آن در سال‌جاری نظرات متنوعی وجود دارد.
برخی نظریه‌پردازان تاکید خود را به‌طور مشخص روی نقدینگی ایجاد شده در سال گذشته می‌گذارند و یکی از عوامل چشمگیر در این افزایش را استقراض دولت از صندوق توسعه ملی عنوان می‌کنند. این اتفاق باعث افزایش ذخایر ارزی بانک‌مرکزی شده و پایه پولی را بالا برده که به‌دنبال آن شاهد رشد نقدینگی بوده‌ایم. سال گذشته رشد نقدینگی معادل 3/ 31 درصد بوده است.
از نظر این گروه، رشدهای بالای اقلام پولی، در کنار به هم خوردن تعادل بین بازارها، علت اصلی رشد بورس بوده است. این عده معتقدند آنچه تعادل بین بازارها را به هم زده و تمرکز بر بازار سهام را افزایش داده، شرایط سخت و بسته‌ای بوده که در بازارهای دارایی دیگر وجود داشته است. از نظر این تحلیلگران، این عامل به تمرکز نقدینگی در یک بازار آزادتر کمک کرده و اقبال مردم به بورس و رشد نسبتا بالای آن را سبب شده است. تقریبا تمامی کارشناسان معتقدند خیز ابتدایی شاخص بورس با ورود پاندمی کرونا به کشور و شیوع سریع و پیش‌بینی نشده آن، سرعت بیشتری گرفت و تقاضا برای بازار سهام بیشتر تحریک شد و به‌دنبال آن تخلیه سریع‌تر و بیشتر نیروی نقدینگی موجود در اقتصاد کشور رخ داد. همچنین تضمین و پشتیبانی دولت به شکل ضمنی از سرمایه‌گذاری در بورس در سال‌جاری نیز نقشی بسیار جدی در ورود مردم به وارد کردن پول‌های مردم به بازار سرمایه داشته است. این تضمین به معنای ریسک پایین در این بازار در مقایسه با سایر بازارهای دارایی بود. مردم در چند سال اخیر شاهد ریسک بالا در بازار ارز و به تبع آن طلا بودند و از این‌رو عده زیادی ترجیح به معاملاتی کم‌ریسک‌تر برای حفظ ارزش دارایی خود داشتند. از طرفی نیز سهام در دیدگاه سرمایه‌گذاران، جایگاه یک دارایی با قابلیت نقدشوندگی بالا را داشته است. علاوه بر اینها، ورود پول و صعود قیمت سهام در دو ماه ابتدایی سال، خود سیگنال مثبتی را به سرمایه‌گذاران ارسال کرد. به شکلی که برخی از نظریه‌پردازان این ورود را مصداق رفتار توده‌ای می‌دانند؛ یعنی هر شخص صرفا به‌دلیل عملی که جمعی آن را انجام داده‌اند، اقدام به آن کرده و خود این مساله باعث شدت گرفتن ورود نقدینگی شد. در ادامه این روند تمایل به سفته‌بازی (Speculation) در بازار بسیار بالا رفت و از طرفی صاحبان سهام با انتظار افزایش قیمت‌ها حاضر به فروش نبود. سرمایه‌گذاران با وجود آگاهی نسبت به ریسک موجود در بازار و بالاتر بودن قیمت‌ها از ارزش‌های واقعی، با تکیه به تضمین دولت در ارتباط با بازار سهام و نرخ‌های بهره حقیقی منفی در اقتصاد و مصائبی که در بازارهای دارایی دیگر بود، اقدام به سفته‌بازی در بازار بورس، یعنی اقدام به خرید دارایی بر پایه امید به افزایش قیمت آن در آینده نزدیک و نه بر پایه افزایش ارزش واقعی آن کردند. البته در این میان برخی نقش سهامداران حقوقی را در سفته‌بازی کلیدی می‌دانند و بعضی دیگر اعتقاد دارند در اکثر سهام‌های موجود در بازار، این سرمایه‌گذاران حقیقی بودند که در خرید و سفته‌بازی پیشرو بوده‌اند. به هر روی به نظر می‌رسد در مورد تاثیر سفته‌بازی در رشد شاخص، اجماعی نسبتا عمومی بین کارشناسان و تحلیلگران وجود دارد.
رشد بورس معضل است؟
وقتی شاخص بورس تهران، مرزهای تاریخی را درنوردید و فراتر از تصور همگان عمل کرد، برخی از هدایت نقدینگی به تولید سخن گفتند. چراکه تصور رایج این بود که با هدایت نقدینگی به سمت بورس، چرخ تولید می‌چرخد. اما واقعیت این است که به جز عرضه اولیه و افزایش سرمایه شرکت‌ها از محل آورده نقدی سهامداران، بورس پولی به تولید تزریق نمی‌کند. چراکه افزایش ارزش سهام می‌تواند تنها به‌دلیل هجوم تقاضا و سفته‌بازی رخ دهد، در واقع چک تضمینی برای ورود پول به تولید وجود ندارد. سوال مشخص این است که تحولات بورس، یک نگرانی و معضل برای اقتصاد ایران به حساب می‌آید یا خیر؟ نظر اغلب اقتصاددانان این است که اتفاقات بازار سهام به طریقی که رخ داد، یک معضل برای اقتصاد ایران حساب خواهد شد، اما برخی کارشناسان مالی، در این مورد موافق اقتصاددانان نیستند. البته نشانه‌هایی وجود دارد که نوسانات بورس را بیشتر به یک معضل شبیه کند. حتی اگر بورس بر بازارهای دیگر اثر نکند، اما قیمت اسمی شرکت‌ها چندان با ارزش ذاتی آنها همخوانی ندارد و این مساله می‌تواند موجب تخلیه یکباره ارزش اسمی شود؛ چیزی که در مدت اخیر کم و بیش مشاهده شد.
تبعات حرکت بورس
اگر نحوه حرکت بورس را به‌عنوان یک معضل بپذیریم، چه تبعاتی می‌تواند در پی داشته باشد؟ کارشناسان و اقتصاددانان لیست‌های متفاوتی از تبعات حرکت بورس دارند که البته لزوما تمامی این تبعات صحیح نیست و بیشتر در قالب فرضیه‌های مختلف می‌گنجد.
تحریک انتظارات: برخی از تحلیلگران، با استناد به رشد بازار سرمایه معتقدند که بورس به لیدر بازارها تبدیل شده و به نوعی نقش بازار ارز را در اقتصاد بازی می‌کند. با توجه به اینکه در سال‌های اخیر، نرخ ارز لنگر تورم بوده، هرگاه نرخ ارز افزایشی شده انتظارات تورمی نیز شدت گرفته و به موجب آن تورم تشدید شده است. از این‌رو، برخی کارشناسان معتقدند که بورس اکنون همانند ارز، انتظارات را رهبری می‌کند. از نظر آنها، درحال‌حاضر فروش دارایی‌های دیگر مقایسه با تحولات بورس صورت می‌گیرد؛ فرضا شخصی که قصد فروش ملکش را دارد به بازدهی بورس در یک‌سال اخیر توجه دارد تا از آن عقب نماند؛ این رویکرد مساله هزینه فرصت را در اقتصاد توضیح می‌دهد.
اثر ثروت: برخی دیگر معتقدند که نوسانات بورس، تعادل در بازارهای دارایی را بر هم زده است. اما در نهایت تعادل به سایر بازارها باز می‌گردد و این یعنی، قیمت در سایر دارایی‌ها نیز با بورس تنظیم می‌شود. از نظر آنها، بازار سهام موجب فشار شدید بر قیمت دیگر دارایی‌ها مثل دلار و سکه شده است و بالا رفتن سطح دارایی مردم(انتزاعی) از کانال اثر ثروت، بر مصرف دیگر کالاها اثر می‌گذارد. اما برخی کارشناسان نظر دیگری در مورد اثر ثروت دارند که در بخش صحت‌سنجی تبعات توضیح داده شده است.
خلق درونزا: گروه دیگری از اقتصاددانان، رشد نقدینگی به واسطه صعود شدید در بورس از کانال بانک‌های تجاری را مطرح می‌کنند. آنها بیان می‌کنند که در ماه‌های اخیر با چشم‌انداز سودهای بالا در بازار سهام، تقاضا برای اعتبار نزد بانک‌های تجاری افزایش می‌یابد و با توجه به نرخ‌های پایین بهره، احتمال رشد نقدینگی به‌صورت درونزا وجود دارد که می‌تواند منجر به تورم شود.
نقد شوندگی بالای سهام: نگاه دیگری که طرفدارانی در بین صاحب‌نظران داشته، تبدیل شدن سهام به یک دارایی نزدیک به پول بوده است. از دید تئوریک، هرچه یک دارایی نقدشوندگی بالاتری داشته باشد، یعنی با سهولت بیشتری قابل تبدیل به باقی دارایی‌ها شود، به پول رایج نزدیک‌تر می‌شود. نقدشوندگی بالاتر در واقع به معنای آن است که نگرانی از کاهش قیمت و متحمل هزینه شدن در هنگام تبدیل دارایی به پول، کمتر باشد. این عده معتقدند با ورود پی در پی نقدینگی به بازار و تداوم صعود و همچنین تعهد ضمنی دولت نسبت به حفظ ارزش دارایی‌های مردم در بازار سرمایه، مشخصه نقدشوندگی بالا برای سهام حادث شده و این خود متضمن ایجاد آثار تورمی مشابه با نقدینگی برای اقتصاد است.
تسریع گردش پول: گروهی بر این نظرند که نقدینگی در بورس، با جمع صفر است و صرفا از حسابی به حساب دیگر منتقل می‌شود و در نتیجه نمی‌توان هیچ اثر تورمی از محل بورس در نظر گرفت اما در مقابل، تحلیلگران تاکید دارند که بورس با افزایش سرعت گردش پول، همانند خلق پول عمل کرده و تورم را افزایش می‌دهد. در ادامه این مسیر، با افزایش انتظارات تورمی افراد تمایل دارند تا نقدینگی خود را به کالا یا دارایی تبدیل کنند. این اتفاق گرچه در کل اقتصاد باعث تغییر در حجم نقدینگی نمی‌شود اما می‌تواند سرعت گردش آن را افزایش دهد. افزایش این سرعت مستلزم آن است که صاحبان نقدینگی برای مبادله آن با کالا و خدمات و دارایی‌ها حاضر باشند قیمت‌های بالاتری بپردازند و از این طریق بالا رفتن سرعت گردش می‌تواند منجر به افزایش قیمت‌ها بشود.
تخلیه یکباره و شوک به اقتصاد: مساله دیگری که به‌عنوان یک معضل در رشد یک‌سال اخیر بورس مطرح می‌شود، شوک کاهشی به سهامداران است. از نظر این دسته از کارشناسان، هنگامی که ارزش اسمی از ارزش ذاتی برخی شرکت‌ها فاصله قابل‌توجهی گرفته، دیر یا زود این فاصله کم می‌شود. به عقیده آنها، این اتفاق هم می‌تواند ورود نقدینگی به دیگر بازارها را موجب شود و هم باعث بروز ریسک‌های سیاسی اجتماعی شود؛ چراکه دولت همواره پشت بورس ایستاده است. اما آیا نزدیکی قیمت اسمی و ذاتی سهام راه دیگری ندارد؟
تبعات واقعی است؟
تبعات مطرح شده در محافل رسانه‌ای بعضا با خطاهایی در تشخیص نیز همراه است. در اینجا با استفاده از اطلاعات و نظر کارشناسی، برخی از این تبعات صحت‌سنجی می‌شوند.
اثر ثروت: در مورد اثر ثروت که بسیار از آن صحبت می‌شود، نمی‌توان اثر آن را چندان پررنگ برشمرد. به عقیده برخی اقتصاددانان، رشد بورس پیش‌قراول تورم‌های بزرگی است که با تاخیر در بازار کالاها و خدمات نیز رخ می‌دهد. چنانکه در بازارهای دارایی دیگر نیز شاهد آن بوده‌ایم. تاکید این دسته بر آن است که مسیر نقدینگی در بازارهای اقتصادی اهمیت زیادی ندارد زیرا این نقدینگی در هر بازاری که برود، نهایتا به تورم منجر می‌شود و نقش اصلی و عمده ایجاد تورم تنها بر عهده نقدینگی است. در ادبیات علمی اقتصاد کلان نیز تاثیر افزایش شاخص بورس بر تورم، عموما از طریق اثر ثروت بر مصرف معرفی و شناسایی می‌شود. در ارتباط با این موضوع نیز تحقیقات زیادی انجام شده است. در یکی از این پژوهش‌ها «چودوروف» و همکارانش با بررسی داده‌های سال 1989 تا 2015 در کشورهای اروپایی نشان می‌دهند به‌ازای بالا رفتن یک دلار ارزش دارایی در سال، به مقدار 8/ 2 سنت به مصرف خانوار افزوده می‌شود. همچنین در این تحقیق اشاره می‌شود که نتیجه این افزایش در بازار سهام بر اشتغال و دستمزد در بخش غیرقابل تجارت بیشتر از بخش قابل‌تجارت بوده است. این به معنای آن است که بسته به ساختار و وضعیت اقتصادی هر کشور، افزایش قیمت‌ها در بازار سهام می‌تواند منجر به تبعات متفاوتی همچون تورم، رونق تولید، افزایش واردات و غیره شود. همچنان که «کاسکان» و همکارانش در تحقیق خود با استفاده از داده‌های 11 کشور ژاپن، آمریکا، انگلیس، کانادا، فرانسه، ایتالیا، فنلاند، سوئیس، سوئد، استرالیا و نیوزیلند تصریح می‌کنند، در بین سال‌های 1970 تا 2015، اثر افزایش قیمت سهام بر مصرف در این کشورها با یکدیگر متفاوت بوده است. به‌طور مثال این رابطه در کشورهای کانادا و سوئیس مثبت و در کشورهای ژاپن، فنلاند، آمریکا و ایتالیا منفی برآورد شده است. به‌طور کلی پیشینه تحقیقات نشان می‌دهد ارزیابی این اثر بسیار وابسته به فروض، مشخصات مدل و بازه زمانی انتخاب‌شده دارد و نمی‌توان در مورد اثر رشد شاخص بازار سرمایه بر تورم از کانال اثر ثروت، قانون مشخصی بیان کرد. با این حال در تمامی تحقیقات اثر ثروت منشعب از بازار بورس تاثیر بسیار محدودی را روی مصرف نشان داده است. اما برخی پژوهشگران معتقدند که باید اثر بورس بر دیگر بازارها را نه از کانال ثروت، بلکه از کانال بی‌ثباتی مالی دید. در واقع از نظر آنها، برعکس اتفاقاتی که در سال 2008 در آمریکا و اقتصاد دنیا افتاده، در ایران می‌تواند بیفتد. به این معنی که در آن زمان، سقوط بازارها باعث شده که بحران آغاز شود و در این زمان، رشد بورس در ایران، جرقه بحران را می‌زند. کمااینکه از آن زمان، ثبات مالی نیز به هدف‌های سیاست‌گذار پولی افزوده شده است.
پول شدن سهام: یکی از شاخص‌هایی که می‌تواند فرضیه پول‌شدن سهام را تایید کند، افزایش گردش مالی در بورس تهران است. نسبت گردش مالی در بورس تهران که در سال 96، در حدود 9 درصد بوده در سال گذشته به 38 درصد رسیده است. در سال‌جاری نیز در صورت تداوم شرایط تا پایان سال، این عدد می‌تواند تا 61 درصد افزایش یابد. این عدد نشان می‌دهد که 61 درصد سهام حداقل یک‌بار دست‌به‌دست شده است. هرچه این عدد بالاتر باشد، درجه نقدشوندگی سهام بیشتر شده و می‌تواند سهام را به خواص پول نزدیک کند. بخشی از افزایش نسبت پول به شبه‌پول در ماه‌های پایانی سال گذشته و فصل اول امسال نیز می‌تواند متاثر از همین اثر باشد.
گردش پول: منتقدان این دیدگاه خاطر نشان می‌کنند که سرعت گردش پول به عوامل ساختاری اقتصاد وابسته است و تنها در مدت محدودی می‌تواند به‌‌واسطه تغییرات غیرساختاری افزایش یابد و در نتیجه، این اثر با نبود رشد نقدینگی، چندان چشمگیر نخواهد بود.
گزینه‌های روی میز
به‌رغم تحقیقات و پژوهش‌های متنوعی که طی سال‌های متفاوت در کشورهای مختلف انجام شده است، به چند دلیل نمی‌توان این نتایج را کاملا متناسب با شرایط اقتصاد ایران درحال‌حاضر دانست. نخست اینکه، ایران کشوری در حال توسعه به‌حساب می‌آید اما تحقیقات عمدتا روی کشورهای توسعه‌یافته انجام شده است. زیرساخت‌های نرم‌افزاری و سخت‌افزاری، بازارهای این کشورها، ساختار کلی اقتصاد، نظم بوروکراتیک، ابزار سیاست‌مداران و نهادهای دیگر اقتصادی کشورهای توسعه‌یافته، وضعیت کاملا متفاوتی در مقایسه با ایران می‌سازد. دوم اینکه شرایطی که اقتصاد ایران در آن قرار دارد، نمی‌تواند با کشورهای مورد بررسی قابل‌مقایسه باشد. به‌طور مثال وجود ریسک سیستماتیک بسیار بالاتر در اقتصاد ایران در پاسخ به شرایطی مثل خیزش یا ریزش شاخص بورس می‌تواند منجر به رفتارهای متفاوتی در تصمیم مردم و دیگر اجزای اقتصاد شود. سوم، ظهور پاندمی کرونا و تاثیرات پیش‌بینی نشده آن بر اقتصاد ایران در این مقطع است کرونا وضعیت بازارها را متفاوت از یک وضعیت عادی کرده است. این مسائل را می‌توان از موارد اختلاف با شرایط تحقیقات و پژوهش‌های تجربی در گذشته دانست. در نهایت می‌توان گفت شرایط کنونی در اقتصاد ایران نسبتا جدید و متفاوت از تجارب قبلی است. این مساله باعث می‌شود نیاز به تحقیق و شناخت دقیق خود این پدیده به‌طور مجزا از تجارب گذشته وجود داشته باشد. احتمالا همین شرایط ویژه و یکتاست که موجب اختلاف‌نظر اقتصاددانان در توضیح تحولات بورس شده است. اما در مورد برخی تبعات مطرح شده، ادبیات اقتصادی راهکارهای مشخصی را پیشرو می‌گذارد. مثلا در مورد خلق درونزا، راه‌حل مشخص این است که بانک‌مرکزی مقابل اضافه برداشت بانک‌ها برای خلق اعتبار بایستد. اگر هم خلق اعتبار از سوی بانک‌ها ادامه پیدا کرد، راه‌حل نهایی اعلام ورشکستگی بانک‌ها است. یا اگر بورس تبدیل به محرک انتظارات تورمی شده است، راه‌حل اولیه این است که بانک‌مرکزی با همراهی دیگر ارکان حاکمیت، انتظارات را مدیریت کند تا انتظار تورم‌های بالا در آینده فروکش کند و نرخ تبدیل شبه‌پول به پول کاهش یابد. البته این مساله تنها دست سیاست‌گذار پولی نیست، چراکه هر واقعه سیاسی یا تغییرات یکباره در تصمیم‌های کلان اقتصادی، می‌تواند انتظارات تورمی جامعه را تغییر دهد. این راهکار در اجرا در مختصات سیاسی اقتصادی باید دیده شود. در مورد پول شدن سهام، اینکه سرعت دست‌به‌دست شدن یا نقدشوندگی سهام بالا رود، نشانه کارآ بودن یک بازار است و این مساله در بورس کشورهای توسعه‌یافته نیز به شکل شدیدتری وجود دارد. آنچه که این مساله را تبدیل به نگرانی می‌کند، اینکه نقد شوندگی بیشتر سهام در ایران با فضای تورمی همزمان شده است. در واقع بیشتر از آنکه نقدشوندگی بالای سهام در ایران نشانه کارآ بودن بازار باشد، نشات گرفته از جو بیرون بازار بوده است؛ یعنی فضای تورمی در اقتصاد کلان. پس در این باره هم با فروکش جو تورمی، نقدشوندگی سهام لزوما معنی منفی نخواهد داد. البته که نقدشوندگی بالای سهام در چنین شرایطی می‌تواند بر هیزم تورم بیفزاید اما راه‌حل مشخصی برای آن نمی‌توان یافت؛ فرضا نمی‌توان حق مالکیت سهامداران را تحت‌الشعاع قرار داد و به شکل دستوری، بخشنامه‌ای صادر کرد که سهامداران باید حداقل 2 ماه یک سهام را نگهداری کنند، چنین راه‌حل‌هایی به جنگ ذات بازار خواهد رفت که نتیجه مطلوبی نیز در پی ندارد. در مورد افت یکباره بورس نیز برخی کارشناسان معتقدند واقعی شدن قیمت سهام، لزوما نیاز نیست از نزول ارزش اسمی تحصیل شود؛ یعنی بالا رفتن ارزش ذاتی شرکت‌ها نیز می‌تواند این معادله را حل کند؛ بالا رفتن ارزش ذاتی با رونق تولید و افزایش فروش شرکت‌ها به دست می‌آید. البته در زمان رکود اقتصاد کلان، صحبت از رونق تولید در شرکت‌ها احتمالا از واقعیت دور است، اما راه دیگر این است که درآمد شرکت‌ها با واقعی شدن قیمت محصولات افزایش یابد که این خود به معنی افزایش قیمت کالاها و خدمات خواهد بود.
توصیه سیاستی
دولت در ابتدای روند صعودی بورس، پیش‌بینی چنین حرکتی را نداشت. از طرفی هم برای سیاست‌گذار کلان بد نبود که با افزایش قیمت، دارایی‌های خود را در بازار به فروش برساند که البته از این فرصت هم استفاده نکرد. با چراغ سبز دولت به مردم برای ورود به بورس، عقب‌نشینی از آن سخت شد. چراکه با افزایش سهامداران و درگیر شدن خیل عظیم مردم در این بازار، نوسانات بازار هزینه بالایی را به دولت تحمیل می‌کند. در نتیجه دولت همچنان بر حمایت از بورس تاکید دارد. کمااینکه در نوسانات هفته‌های اخیر، تمام تلاش دولت این بوده که خیال جامعه را از بازگشت بورس راحت کند. گرچه اقتصاددانان در مورد آثار تورمی بورس اختلاف‌نظر دارند، اما در مورد تبعات نوسانات شدید بورس تقریبا همگی نگران هستند. گروه اول که معتقد به آثار تورمی بورس هستند، بر این باورند که نوسانات افزایشی می‌تواند انتظارات را به همین نسبت تهییج کند و سیاست‌گذار پولی را در دستیابی به هدف تورمی با چالش مواجه سازد. از طرفی، نوسانات کاهشی نیز می‌تواند موجب شوک به اقتصاد شود. دسته دوم هم با اینکه معتقد به اثر تورمی رشد بورس نیستند، اما معتقدند فاصله گرفتن قیمت اسمی سهام از ارزش واقعی آنها می‌تواند آثار مخربی داشته باشد؛ از نظر آنها در بلندمدت قیمت‌ها به سمت نقطه تعادلی حرکت می‌کند و دولت باید به این مساله توجه کافی داشته باشد. در مورد گزینه‌های روی میز، شاید اعلام ورشکستگی بانک‌هایی که با اضافه برداشت خلق اعتبار می‌کنند، چندان برای اقتصاد ایران اجرایی نباشد. پیشنهاد کاربردی و مشخص که عموم تحلیلگران به آن اشاره کرده‌اند، خروج دولت از فاز هیجانی‌سازی بورس است. اینکه یک مقام ارشد دولتی از وزارت اقتصاد خواهان حمایت از بورس باشد، یا حمایت مهم شاخص را در صداوسیما اعلام کند، سیگنال غلطی را به فعالان مخابره می‌کند؛ سیگنالی که در آن می‌گوید کنترل بازار کاملا در دست دولت است. اما دولت تا چه زمانی می‌تواند با مذاکره با حقوقی‌ها، به حمایت از بورس بپردازد؟ دوپینگ بازار شاید برای مدتی جواب دهد. کنترل بورس به‌صورت تدریجی و بازگرداندن سکون به بازار، توصیه اقتصاددانان به دولت است. تحولات ایام اخیر، حداقل این حسن را داشت که انتظار سود تضمینی در بازار سهام را از بین ببرد، اما نوسانات اخیر نیز همانند خیزش فروردین تا مرداد بود، یعنی غالب بازار همرنگ هستند، یا با هم می‌ریزند یا با هم رشد می‌کنند و نمی‌توان تمایزی بین سهام ارزنده و حبابی قائل شد. از نظر تحلیلگران، احتمالا بهترین و کم‌هزینه‌ترین گزینه این است که بورس برای مدتی ایستا شود تا تنها سهام ارزنده سودآوری بالایی را به سهامداران اهدا کند؛ در چنین شرایطی به تدریج تب انتظار از قیمت‌های بالاتر می‌خوابد و تصویر سود نجومی در بورس نیز باطل می‌شود. این کار از سرعت تبدیل شبه‌پول به پول برای ورود به بورس می‌کاهد. در مرحله دوم، اگر نرخ بهره در اقتصاد واقعی شود، می‌تواند روند تبدیل شبه‌پول به پول را معکوس کند تا سیاست‌گذار پولی ابزار کافی برای تحقق هدف تورمی داشته باشد. با چنین مکانیزمی، می‌توان طی 2 تا 3 سال، بازارها را به وضعیت متعادل بازگرداند.
گزارش صفحه 9
«دنیای‌اقتصاد» افت‌و‌خیز بازار سهام را از دریچه ارزش‌گذاری تحلیل می‌کند
سناریوهای حرکت بورس و بازارها
دنیای‌اقتصاد - شروین شهریاری: بورس تهران پس از آغاز موج کاهش ارزش ریال و تورم قیمت‌ها از زمستان 96 تا ابتدای سال جاری دوره‌ای پررونق را گذراند. در این فاصله زمانی، شاخص کل همگام با جهش 4 برابری نرخ ارز در بازار آزاد، رشد بیش از 5 برابری را به ثبت رساند که افزایشی متناسب با تعدیل ارزش پول ملی و رشد سودآوری شرکت‌ها بود. در سال 99 اما رابطه مزبور بر هم خورده و به رغم رشد 50 درصدی ارز در بازار آزاد و سامانه نیما در سال جاری، افزایش ارزش متوسط سهام از ابتدای سال تا نقطه اوج شاخص 2.078 میلیون واحدی در 19 مردادماه به میزان 300 درصد یعنی شش برابر رشد ارز رقم خورد؛ وضعیتی که موجب ایجاد بازده واقعی (دلاری) قابل‌توجهی در بورس تهران، در مدت زمانی کوتاه، شد. با اصلاح اخیر قیمت‌ها این بازده تا سطح 210 درصد تعدیل شده اما هنوز از سایر دارایی‌ها فاصله زیادی دارد. نمودار شماره یک بازده شاخص کل در برابر برخی دارایی‌های دیگر در بازارهای موازی از ابتدای دی ماه 96 (به‌عنوان نقطه شروع سیکل تورمی) تا پایان مردادماه 99 را نشان می‌دهد.
اهمیت پیشتازی بورس
طبق آمار بازده شاخص بورس که معرف متوسط رشد سهام است در 32 ماه اخیر از همه بازارها پیشی گرفته است. این نکته از آن جهت مهم است که از منظر تجارب تاریخی، معمولا سیکل‌های تورمی در دارایی‌ها از قانون ظروف مرتبط پیروی می‌کنند؛ به این معنا که در طول زمان، بازده دارایی‌های مختلف در شرایطی که صرفا از رشد نقدینگی و تورم تغذیه می‌شود (نه رشد اقتصادی و بهره وری) به سمت هم‌گرایی پیش می‌رود. حتی اگر مبنای مقایسه را به ابتدای سال 89 و قبل از جهش ارزی قبلی ببریم باز هم فاصله قابل‌توجهی بین رشد متوسط سهام و سایر دارایی‌ها در نقطه کنونی به چشم می‌خورد.
رشد بورس و انتظارات تورمی
در توجیه این شکاف بزرگ بازده، برخی کارشناسان موضوع انتظارات تورمی را مطرح کرده‌اند. بر این اساس، استدلال می‌شود که هر چند بورس تهران در بازده سال جاری از تورم و دیگر دارایی‌ها سبقت گرفته، ولی رشد سهام در واقع نمایانگر نوعی پیش‌بینی انتظارات تورمی بالا و ادامه جهش نرخ ارز در آینده است که اکنون در معادلات سرمایه‌گذاران و مفروضات پیش‌بینی سود شرکت‌ها لحاظ شده است. بر همین اساس، برخی به بازده نجومی بورس‌های کشورهای با تورم بالا، نظیر ونزوئلا و زیمبابوه، اشاره می‌کنند و از این رو رشد بورس را در فضای انتظارات تورمی بالا معقول می‌دانند. در این رابطه اولا توجه به این نکته حائز اهمیت است که به لحاظ رشد متغیرهای پولی، شرایط ایران به‌ویژه براساس آمار اخیر بانک مرکزی (رشد 3 درصدی پایه پولی از ابتدای سال تا پایان مرداد) از انتظارات تورمی بالا پشتیبانی نمی‌کند و از سوی دیگر، بورس کشورهای با تورم بالا نیز از ثبت بازده دلاری (و نه اسمی) مثبت ناتوان هستند. بر این اساس، مقایسه بازده یک سال گذشته بورس ونزوئلا و زیمبابوه با بازده دلاری بورس تهران قابل‌توجه است.
مقایسه بورس تهران با آمارهای جهانی
از منظر جهانی عملکرد بورس تهران نه‌تنها در سال 2020 بلکه در بازه زمانی 10 سال گذشته خارق العاده است. در جدول عملکرد 10 بورس برتر دنیا (بازده دلاری سالانه) را مشاهده می‌کنید که بورس تهران براساس اطلاعات تا آخر مردادماه صدر نشین است. البته در بازه 10 ساله نیز بازارسهام ایران اول است. با بررسی این آمار واضح است که پایداری این بازده دلاری در بورس تهران با در نظر گرفتن سایر فاکتورهای اقتصادی از جمله نرخ رشد و بهره‌وری و نوآوری با سایر کشورها محل تردید است.
بورس و بازار مسکن
یکی دیگر از بحث‌های رایج اخیر درخصوص توجیه بازده بورس به مقایسه بازده اجاره مسکن با نرخ بازده نقدی سهام برمی‌گردد. بر این اساس گفته می‌شود که به‌دلیل نرخ 3 درصدی بازده اجاره فعلی املاک در ایران، نرخ بازدهی سهام نیز باید در محدوده مشابهی قرار گیرد و از این‌رو اساسا بورس اخیرا با یک تغییر پارادایم در ارزش‌گذاری مواجه شده؛ در حالی‌که به لحاظ ارزش‌های نسبی، نرخ سهام در مقایسه با مسکن در اوج بی‌سابقه‌ای قرار دارد. (به نمودار شماره 4 که روند هم مقیاس شده حاصل تقسیم شاخص قیمت (و نه شاخص کل) بر قیمت متوسط هر مترمربع مسکن در تهران است توجه کنید.)
بر این اساس می‌توان گفت، به لحاظ نسبی، در اوج شاخص دو میلیونی، قیمت‌های سهام به مسکن در اوج (پیک) تاریخی قرار داشته است. علاوه بر این، باید عنایت داشت خرید املاک و مستغلات به معنی تملک یک دارایی فیزیکی و مشهود با کاربری عینی و مشخص (مثلا سکونت) است اما مالکیت برگه سهام به معنای ادعایی بر مالکیت یک شرکت است. حقوق، مزایا و ریسک‌های تملک این دو نوع دارایی به کلی متفاوت است. به‌عنوان مثال ارزش سهام به لحاظ تئوریک، می‌تواند به صفر سقوط کند اما این اتفاق به ندرت برای املاک می‌افتد. نوسان قیمت املاک بسیار کندتر و محدودتر از سهام است به همین دلیل ریسک سرمایه‌گذاری در بورس بالاتر و نرخ بازده موردانتظار آن نیز به‌تبع آن بیشتر است. همچنین در سرمایه‌گذاری در املاک، فرد کنترل بسیار بیشتری بر نحوه استفاده از مایملک خود دارد اما چنین رابطه‌ای بین سهامدار عادی و شرکت برقرار نیست. از منظر ماهوی هم تفاوت بنیادین بین ارزش‌گذاری سهام و املاک وجود دارد چراکه ارزش یک دارایی به لحاظ اقتصادی، تابع مطلوبیت و مطلوبیت آن نیز به نوبه خود تابع «کارکرد» آن است. کارکرد دارایی ثابت در یک کارخانه بسته به تولید جریانات نقدی همسو با موضوع فعالیت آن کارخانه است. به عبارت دیگر، مطلوبیت دارایی ثابت در یک بنگاه، با هدف تولید کالا و خدمات و در نهایت سود شرکت قابل‌تعریف است. این در حالی است که کارکرد یک واحد مسکونی به مطلوبیت سکونت در آن به‌عنوان یک دارایی فیزیکی بازمی‌گردد. به همین دلیل بازده اجاره املاک در دنیا لزوما یک معیار قابل‌مقایسه با نرخ سود سهام نیست.
همبستگی بین نرخ سود اوراق بدهی و بازده سهام
رابطه همبستگی قوی بین نرخ سود اوراق قرضه (بدهی) و نرخ بازده سهام (سود به قیمت هر سهم یا همان E/ P) به‌صورت تاریخی قابل‌مشاهده است چراکه هر دو دارایی‌های مالی هستند که بازده نقدی در قالب سود برای مالک آن فراهم می‌آورند که در این میان، البته ریسک سهام بالاتر از اوراق ارزیابی می‌شود. در بورس تهران به‌طور تاریخی در دو دهه اخیر، نسبت متوسط سود به قیمت سهام معادل 14 درصد بوده است. با استفاده از مدل ارزش‌گذاری گوردون نیز می‌توان به محدوده نرخ مشابهی رسید. به این ترتیب که با فرض بازده بلندمدت بازار سهام در محدوده 35 درصد بر مبنای شواهد تاریخی، نرخ رشد سودآوری 25 درصدی شرکت‌ها متناسب با تورم عمومی بلندمدت و تقسیم سود 70 درصدی (متوسط بلندمدت) بازهم نسبت متناسب ارزش‌گذاری معادل 7 برابر سود فعلی شرکت‌ها به دست می‌آید که نسبت بازده سود سهام (عکس P/ E) معادل 14 درصد را به‌دست می‌دهد.
در حال‌حاضر، یک معیار در دسترس برای مقایسه بازدهی سهام در ایران و نرخ متناظر در بازار بدهی، نرخ سود تا سررسید متوسط اوراق اسناد خزانه اسلامی قابل‌معامله است. در نمودار شماره 5 نوسان نرخ مزبور از ابتدای سال 97 بر مبنای متوسط ساده نرخ اوراق قابل‌معامله در بازار (فارغ از سررسید) در مقایسه با نسبت بازده سود سهام (E/ P گذشته‌نگر 12 ماهه) و متوسط بلندمدت نرخ بازده سهام در ایران (14 درصد مطابق توضیحات فوق) را مشاهده می‌کنید.
هم‌اکنون نرخ بازده سهام براساس سودآوری 12 ماه گذشته شرکت‌ها و قیمت‌های فعلی (31 مردادماه) در محدوده نازل کمتر از 4 درصد قرار گرفته که فاصله زیادی با میانگین تاریخی و نرخ بازده اوراق بدهی دارد.
با این حال، توجه به این نکته حائز اهمیت است که در فضای انتظارات تورمی بالا، نرخ بازده سهام (به ویژه در شرکت‌هایی که سودآنها با رشد ارز بالا می‌رود) با نرخ ریالی سود اوراق قابل‌مقایسه نیست و به‌طور طبیعی بازده سهام به‌دلیل مطلوبیت بیشتر (به لحاظ پوشش تورمی) در سطح پایین‌تری از سود اوراق قرار می‌گیرد. علاوه بر این، سودآوری 12 ماه گذشته براساس نرخ‌های فروش به مراتب پایین‌تری در شرکت‌ها محاسبه شده که اکنون با تعدیل قابل‌توجه نرخ ارز به نحو معناداری افزایش می‌یابد.
سود و فروش شرکت‌ها
یک بررسی تحلیلی نشان می‌دهد مجموع سود شرکت‌های بورس براساس 12 ماه منتهی به 31 خرداد 99 حدود 200هزار میلیارد تومان بوده که در همین دوره نرخ متوسط ارز در سامانه نیما و بورس کالا 12200 تومان بوده است. البته رشد سودآوری 12 ماه منتهی به 31 خرداد 99 در مقایسه با 12 ماه قبلی تقریبا نصف رشد ارز سامانه نیما بوده است که در این میان دو عامل مهم دخیل است. یکی وزن بالای سهام غیرمرتبط با نرخ دلار در سبد شاخص است (حدود 40 درصد) و دیگری کاهش قیمت‌های جهانی کالا به‌دلیل شیوع ویروس کرونا است. یک بررسی بر قیمت کامودیتی‌های موثر بر شرکت‌های بورس تهران (براساس وزن هر صنعت) نشان می‌دهد هم‌اکنون نرخ میانگین سبد مزبور 13 درصد بالاتر از متوسط 12 ماه منتهی به 31 خرداد 99 قرار دارد. بر این اساس، در اینجا برای پیش‌بینی سودآوری آتی کل شرکت‌های بورس از یک روش تخمینی استفاده می‌کنیم که بر مبنای آن، با فرض تحقق نرخ 21 هزار تومانی دلار نیما در یک سال منتهی به 31 خرداد 1400 و نیز تورم 30 درصدی و ثبات نرخ کامودیتی در محدوده کنونی، سود مجموع شرکت‌ها محاسبه شود. فروش 60 درصد شرکت‌های بورس تهران به نحو مستقیم یا غیر مستقیم از رشد نرخ ارز متاثر می‌شود و یک سوم دیگر بیشتر با تورم عمومی هماهنگی دارند. با فرض رشد متناسب هزینه‌ها با فروش به‌عنوان یک سناریوی محافظه‌کارانه و سود 200 هزار میلیارد تومانی 12 ماه گذشته، می‌توان پیش‌بینی کرد که مجموع سود شرکت‌های بورسی با مفروضات بالا در افق 12 ماه آتی به 350 هزار میلیارد تومان برسد که نشان می‌دهد میانگین P/ E بازار سرمایه براساس سودآوری 12 ماه بعدی در محدوده 17 واحد قرار دارد. با همین منطق، با در نظر گرفتن نرخ‌های مختلف ارز در سامانه نیما و P/ Eهای متفاوت می‌توان به تعیین محدوده ارزندگی شاخص بورس پرداخت. در این فضا، اگر انتظار کاهش تورم به محدوده هدف بانک مرکزی به‌ویژه با تغییر مسیر سیاست‌گذاری‌های پولی اخیر را داشته باشیم می‌توان از کاهش بیشتر نسبت‌های P/ E سخن گفت. اما در صورت قرارگیری مجدد سیاست پولی روی موج انبساطی یا تغییر چشم‌انداز در حوزه سیاست خارجی، تشدید انتظارات تورمی می‌تواند واگرایی نسبی بین نسبت‌های P/ E بورس و بازدهی اوراق بدهی را تداوم بخشد. البته تحلیل P/ E دوازده ماه آینده بر مبنای یک تخمین آماری درخصوص کلیت وضعیت بازار و سودآوری مجموع شرکت‌ها انجام شده و ارزندگی هر یک از سهام و صنایع باید براساس داده‌های اقتصادی شرکت و صنعت مربوطه مورد بررسی و استنتاج قرار گیرد.
![]()
![]()
