سیاستگذار برای استفاده از گزینه درست در یک بزنگاه سخت قرار گرفته است. گزارش‌ها نشان می‌دهد که نشانه‌های امواج تورمی در اقتصاد مشاهده می‌شود. حال سیاستگذار می‌تواند با بهرهگیری از ابزارهای خود از شکل‌گیری امواج تورمی جلوگیری کند، یا اینکه دوباره اقتصاد را وارد یک هوای ابری و فضای مبهم کند.
در دو روز اخیر، اخبار متفاوتی درخصوص انتشار یا عدم‌انتشار اوراق منتشر شد. از سوی دیگر، مسوولان عنوان کردند که دولت در 2 ماه اخیر، اوراقی منتشر نکرده است. این در حالی است که انتشار اوراق هم از حبابی شدن بازار دارایی و هم از تامین مالی تورمی بودجه جلوگیری می‌کند. حال سوال مشخص این است که سیاستگذار برای کنار گذاشتن این ابزار چه دلیلی دارد؟ آیا راهکار جایگزین منافع بیشتر و ضرر کمتری از ابزار اوراق دارد؟ و اینکه اگر نشانه‌های شکل‌گیری حباب در بازارهای دارایی وجود دارد، دولت با چه ابزاری می‌تواند از تجربه تلخ سال گذشته، جلوگیری کند؟
حذف فوری خبر انتشار
در حالی که بنا بر اطلاعیه رسمی منتشر شده بانک مرکزی در 30 شهریور و نیز در راستای عرضه تدریجی اوراق مالی اسلامی قرار بود کارگزاری بانک مرکزی به نمایندگی از دولت، مرحله نوزدهم حراج اوراق مالی اسلامی دولتی را به منظور فروش به نهادهای مالی در روز سه‌‌‌شنبه 18 آبان‌‌‌ماه 1400 اجرا کند، اما این موضوع 15 آبان لغو شد. بنا بر گزارش‌های رسمی، حراج مذکور در تاریخ یاد شده برگزار نمی‌شود و تاریخ دقیق متعاقبا اطلاع‌رسانی خواهد شد. خبر انتشار و حذف فوری این خبر باعث شد که برخی گمانه‌زنی‌ها درخصوص علت حذف فوری آن صورت گیرد. البته بانک مرکزی، تاکید کرده است که متولی اصلی انتشار و عرضه اوراق مالی، وزارت امور اقتصادی و دارایی بوده است. بنابراین به نظر می‌رسد که فرمان ایست به انتشار اوراق، با هدف حمایت از معاملات بازارهای دارایی صورت گرفته است. حال سوال اصلی این است که تبعات کنار گذاشتن اوراق چیست؟
کنار گذاشتن اوراق
پیش‌تر «دنیای‌اقتصاد» در گزارشی با عنوان «پیام بودجه منهای اوراق» به بررسی 5 سناریو به منظور پوشش کسری بودجه سال‌جاری در نیمه دوم سال پرداخت. کارشناسان اقتصادی بر این باورند که تامین کسری بدون اوراق به منزله آزادسازی تورم تلقی می‌شود. بنا بر آمارهای رسمی، دولت از پایان شهریور تا به حال، اقدام به فروش اوراق از طریق مکانیزم هفتگی حراج نکرده است. این موضوع در حالی است که در هفته‌‌‌های پایانی شهریور، بخش قابل‌توجهی از هزینه‌‌‌های بودجه با فروش اوراق تامین شده بود. مورد دیگر اینکه بررسی آمارهای رسمی نشان می‌دهد میزان کسری بودجه دولت در سال‌جاری حدود 300هزار‌میلیارد تومان است. در این شرایط، سیاستگذار برای تامین هزینه‌‌‌های خود، 5 سناریو شامل «دسترسی به درآمدهای نفتی»، «استقراض مستقیم از بانک مرکزی»، «استقراض غیرمستقیم از بانک مرکزی به وسیله منابع بانک‌ها»، «استفاده از منابع صندوق توسعه ملی» و «فروش اوراق مالی» را پیش روی خود دارد. با توجه به شرایط تحریمی، وصول درآمدهای نفتی همچنان با چالش مواجه است. همچنین استقراض مستقیم و غیرمستقیم از بانک مرکزی و استفاده از منابع صندوق توسعه ملی بدون انتقال ارز تبعات تورمی مخربی دربردارد. بنابراین تنها گزینه غیرتورمی دولت، تامین مالی از طریق اوراق است. حال سوال این است که چه گزینه مناسب‌تری از اوراق روی میز سیاستگذار قرار گرفته است؟
مسیر صحیح حمایت از بازار مالی
سوال اصلی این است که سیاستگذار برای پوشش کسری بودجه خود اگر از مکانیزم حراج اوراق استفاده نکند؛ چه راه‌حل جایگزینی برای او وجود دارد که منافع را حداکثر و مضرات را حداقل کند؟ اگر بخواهیم به این پرسش پاسخ دهیم، 2 نگاه برای آن وجود دارد: در حال حاضر آیا سیاستگذار نگران بخش واقعی اقتصاد است یا رکود معاملات بازار مالی؟ البته ایرادی نیز وجود ندارد که نگران دو بخش باشد، به شرطی که انتخاب گزینه درست، شرایط را برای حمایت از دو بخش فراهم کند. طبیعتا اگر سیاستگذار به دنبال تقویت بخش واقعی اقتصاد باشد؛ مطابق تجارب سایر کشورهای توسعه‌یافته، بخش مالی اقتصاد نیز به دنبال بخش حقیقی رشد می‌کند. بنابراین، این روند می‌تواند هم نگرانی بخش حقیقی و هم نگرانی بخش مالی را فراهم کند اما اگر بخواهد به شکل کوتاه‌مدت تنها به فکر خروج رکود معاملات مالی باشد، این موضوع موجب خسران هردو بخش خواهد شد. تجربه بهار سال گذشته نشان داد که بروز پدیده ابرنوسان بازارهای دارایی، نه موجب رضایت فعالان بازارها شد و نه توانست روند بخش واقعی اقتصاد را بهبود ببخشد. بلکه تنها مسیر را برای گذر تورم بزرگ در بازارهای دارایی و پس از آن بخش واقعی اقتصاد فراهم کرد.
تجربه ابرنوسان سال 99
برخی این گزینه را مطرح می‌کنند که با عدم‌استفاده از گزینه حراج اوراق، بازارهای دارایی رونق می‌یابد. در پاسخ باید گفت که گرچه این کار می‌تواند به صورت مقطعی باعث سبز شدن بازارها شود؛ اما این رونق، کوتاه‌مدت خواهد بود که در ادامه سبب کاهش شدید قیمت‌ها در این بازار و تحمیل خسارت به سرمایه‌گذاران خرد خواهد شد. با این حال پرسشی که مطرح است اینکه آیا سیاستگذار به دنبال تکرار یک سیاست شکست خورده است؟ اما موضوعی که مشخص است اینکه اگر سیاستگذار به دنبال این است که اقتصاد مسیر طبیعی خود را بپیماید باید همزمان با انتشار اوراق (که می‌تواند سبب تعمیق بازار بدهی شود و حتی به عنوان آپشنی برای سرمایه‌گذاران بازار سرمایه تلقی شود) به فکر ایجاد ابزار مناسب به منظور رونق بخشیدن به آن باشد. «دنیای‌اقتصاد» در گزارشی با عنوان «تاوان ابرنوسان بورس» در تاریخ 20 اسفند سال گذشته، با تشریح اشتباه سیاستگذاری در سال گذشته عنوان کرد: «در کشورهای مختلف، رابطه منطقی میان بازدهی بازارهای دارایی و بخش حقیقی اقتصاد وجود دارد. فاصله‌‌‌گرفتن غیرمنطقی این دو، نشانه وجود حباب در بازارهای دارایی است به‌‌‌طوری که سیاستگذار پولی باید با عملیات بازار باز، تعادل‌‌‌بخشی در اقتصاد و بازارها ایجاد کند. بازار سرمایه در سال‌جاری با ابرنوسان روبه‌‌‌رو شد که هم در فاز کاهشی و هم در فاز افزایشی، بهرهگیری از ابزار نرخ سود می‌توانست باعث ایجاد تعادل در بازار شود. اما شواهد حاکی از آن است که نه تنها از این ابزار استفاده نشد، بلکه رویکردهای دستوری تزریق نقدینگی به بورس در جهت حمایت حبابی در دستور کار قرار گرفت.» ایجاد نوسان غیرقابل پیش‌بینی و حبابی کردن بازارها، حتی برای فعالان واقعی بازار سرمایه امری خوشایند نیست و اکثر فعالان این بازار به دنبال رونق غیرتورمی بازار سرمایه هستند.
سه ضربه بزرگ فریز اوراق
کارشناسان اقتصادی بر این باورند که گرچه ممکن است سیاستگذار به منظور حمایت از گروهی از فعالان بازار سرمایه، اقدام به انتشار حراج اوراق نکند؛ اما باید در نظر داشت که این اقدام می‌تواند سبب ایجاد حباب قیمتی در بازار سرمایه شود به نحوی که این بازار، شکل تورمی به خود گیرد. سیاستگذار با این کار تنها اعتبار خود را صرف حمایت تورمی از بازار سهام کرده، در حالی که سبب خدشه‌دار شدن اعتبار خود در بین فعالان اقتصادی خواهد شد. این موضوع به آن معنی است که در ادامه دولت در راستای اجرای سیاستگذاری‌های هدفمند خود نمی‌تواند روی مخاطبان خود حساب باز کند و بر روی آنان تاثیرگذار باشد. در نتیجه این موضوع اهمیت دارد که سیاستگذار اعتبار خود را به درستی خرج کند. با وجود اینکه عدم‌استفاده از گزینه حراج اوراق سبب خوشحالی موقتی گروهی خواهد شد؛ اما باعث می‌شود بخشی از سرمایه‌گذاران خرد با شنیدن اخبار مثبت از رونق موقت بازار سرمایه، به این بازار ورود کرده و پس از دوران رونق موقت، دچار ضرر مالی شوند. به عبارت دیگر در نتیجه این اقدام با تمام شدن دوران ابربحران در بازار سرمایه، این بازار وارد چرخه رکودی می‌شود و تجربه تکرار رکود مجدد بازار سرمایه در فاصله‌زمانی چند ساله به اعتبار سیاستگذار آسیبی جدی وارد می‌کند. بنابراین می‌توان گفت سیاست عدم‌انتشار اوراق به بهانه حمایت از بازارهای مالی، نه تنها موجب تحقق پایدار این هدف نمی‌شود؛ بلکه در عمل سبب پدید آمدن 3 خسارت خواهد شد. اول اینکه به اعتبار سیاستگذار لطمه وارد می‌کند؛ دوم اینکه باعث ضرر به سرمایه‌گذاران این بازارها می‌شود و در نهایت اینکه به بخش واقعی اقتصاد آسیب می‌زند زیرا به وجود آمدن یک نوسان بزرگ در بازار سرمایه به صورت دومینووار به سایر بازارها منتقل می‌شود. به عبارت دیگر؛ بی‌عملی دولت در موضوع حراج، با وارد کردن شوک قیمتی به بازارهای دیگر، آنها را تحت‌الشعاع سیاست خود قرار می‌دهد. در حالی که دولت می‌تواند با ابزار سیاستی خود از حبابی شدن بازارها جلوگیری کند؛ به این موضوع دامن زده است. حال سیاستگذار در یک بزنگاه تصمیم‌گیری قرار گرفته و باید از گزینه‌های خود به درستی استفاده کند و در این شرایط حساس، هر گونه تصمیم اشتباهی، باعث ضربه هنگفت به فعالان اقتصادی، فعالان مالی و اعتبار خود سیاستگذار خواهد شد.
