تیغ دو لبه بازار بدهی

بررسی‌های یک پژوهش نشان می‌دهد با وجود اهمیت و فواید ابزار بدهی در شرایط بحرانی اقتصاد، استفاده از این ابزار بدون در نظر گرفتن الزامات آن به یک تهدید اقتصادی منجر می‌شود. بررسی وضعیت استفاده از این ابزار بدهی از آن جهت دارای اهمیت است که اقتصاد ایران به نفت وابسته بوده و تحریم‌های اقتصادی و کسری بودجه ناشی از آن موجب شده است در سال‌های گذشته این ابزار مورد توجه قرار بگیرد. هرچند که استفاده از ابزار بدهی در شرایط بحران اقتصادی مفید است، با این حال استفاده بیش از حد از آن خود بحران‌زاست.

در سال‌های اخیر، به واسطه اعمال تحریم‌های بی‌سابقه و کاهش شدید درآمدهای نفتی، سیاستگذاران اقتصادی در ایران نیز به منظور تامین مالی کسری بودجه، ممانعت از پولی‌سازی کسری بودجه و ایفای تعهدات دولت، به انتشار گسترده اوراق بدهی روی آوردند. اما سرعت گرفتن انتشار اوراق در ایران طی سال‌های اخیر با وجود چشم‌انداز افزایش درآمدهای نفتی و رفع احتمالی تحریم‌ها، خطر استفاده غیر‌بهینه و پرهزینه از اوراق بدهی و تبدیل اوراق بدهی به ابزاری جهت جبران ناکارآمدی‌ها و ضعف‌های ساختاری اقتصاد کشور احساس می‌شود. پژوهشکده امور اقتصادی در یک گزارش پژوهشی به بررسی استفاده مطلوب از بازار بدهی پرداخته است.

تامین مالی به وسیله بدهی، یکی از راه‌های مدرن تامین مالی است که دولت‌ها در سطح کلان و شرکت‌ها در سطح کوچک‌تری از آن استفاده می‌کنند و منابع موردنیاز خود را به دست می‌آورند. گزارش «بررسی نهادها و ابزارهای بازار بدهی» نیز به بررسی تامین مالی دولت از طریق بدهی پرداخته است. بر اساس این پژوهش موضوع بدهی‌های دولتی یکی از مهم‌ترین مشکلات این روزهای دولت است. در واقع بازار بدهی، یکی از مهم‌ترین و موثرترین اجزای نظام‌های اقتصادی و مالی است. طبق تحقیقات صورت‌گرفته در کشورهای توسعه‌یافته و در حال توسعه در چند دهه اخیر، دستیابی به نظام مالی پولی عمیق و کارآ بدون وجود بازار بدهی سالم با کارکرد مناسب و عمق کافی اساسا امکان‌پذیر نیست. استفاده از روش‌ها و ظرفیت‌های بازار بدهی، یکی از روش‌های تامین مالی در اقتصاد هر کشور است و این نوع تامین مالی بیشتر در کشورهایی که نظام مالی آن‌ها سرمایه‌محور است، رایج است. می‌توان گفت مهم‌ترین دلیل استفاده از ابزار بدهی توسط دولت این است که این امر منجر به تامین بودجه بخش عمومی شده و از تسلط سیاست‌های مالی دولت بر سیاست‌های پولی جلوگیری می‌کند. بنابراین مهم‌ترین ویژگی بازار بدهی، کاهش بار مسوولیت بانک مرکزی در تامین مالی تولید است.

تامین مالی رایج در جهان

این گزارش بیان می‌کند انتشار اوراق بدهی برای تامین مالی بودجه امر رایجی در اقتصاد جهانی است و میزان استفاده از این ابزار به میزان توسعه‌یافتگی کشورها بستگی دارد. کشورهای توسعه‌یافته به‌ویژه در دوره‌های بحران، از جمله بحران مالی در سال‌های 2008 و 2009 یا در دوره شیوع کرونا، برای احیای اقتصاد و جلوگیری از رکود از این ابزار استفاده کرده و اقدام به انتشار گسترده اوراق بدهی کرده‌اند. کشورهایی که از این ابزار استفاده می‌کنند پس از آنکه به هدف خود دست یافتند و اقتصاد به شرایط باثبات بازگشت، حجم انتشار اوراق بدهی خود را کاهش داده و از طریق درآمدهای پایداری مانند مالیات، نسبت به تامین بودجه و باز‌پرداخت بدهی‌های به‌وجودآمده اقدام و در زمان سر‌رسید اوراق‌ها، بدهی‌های خود را پرداخت می‌کنند. انتشار اوراق بدهی می‌تواند از طریق بازار داخلی یا بین‌المللی صورت بگیرد. نکته قابل‌توجه در مورد این مساله این است که انتشار اوراق در بازارهای بین‌المللی امکان تعمیق بازار بدهی را برای ناشران فراهم می‌کند. اما در صورتی که نرخ تورم در کشورهای منتشر‌کننده بالا و کشور مورد‌نظر دارای نوسانات نرخ ارزی باشد، خرید اوراق آن کشور توصیه نمی‌شود، زیرا بازپرداخت تعهدات آن مقرون به صرفه نیست.

اشکال بازار بدهی

 برای شناخت بهتر بازار بدهی می‌توان آن را به بازار پول و اوراق قرضه تقسیم کرد. براساس گزارش مذکور، بازار پول برای ابزارهای بدهی کوتاه‌مدت است. در‌حالی‌که بازار اوراق قرضه، ابزارهای میان‌مدت و بلندمدت را  معامله می‌کند. در‌واقع بازار پول، بازاری برای داد‌و‌ستد پول و دارایی‌های دیگر مالی است که جانشین نزدیک پول محسوب می‌شوندکه سررسید کمتر از یک سال دارند. به بیان دیگر، بازار پول به عنوان بازار ابزارهای مالی کوتاه‌مدت با ویژگی اندک بودن ریسک عدم‌پرداخت، نقد‌شوندگی و ارزش اسمی زیاد شناخته می‌شود. اوراق قرضه نیز نوع دیگری از بازار بدهی است. بازار اوراق قرضه که همچنین با نام بازار درآمد ثابت نیز شناخته می‌شود، نوعی از بازار مالی است که در آن مشارکت‌کنندگان می‌توانند قرض جدید منتشر کنند یا می‌توانند اوراق بدهی معمولا به شکل اوراق قرضه خرید و فروش کنند. هدف اصلی بازار اوراق قرضه، مهیا کردن مکانیزمی جهت تامین سرمایه بلندمدت دولت و بخش خصوصی است. اوراق قرضه، بیانگر مالکیت دارندگان آن‌ها در طرح‌های تجاری یا صنعتی که اوراق انتشار یافته نیست و بیشتر نشانگر وام است که خریداران اوراق، به صاحبان‌ها و صادرکنندگان اوراق داده‌اند. در‌حال‌حاضر در ایران سه نوع اوراق بدهی دولتی، اوراق بدهی شهرداری و اوراق مشارکت منتشر می‌شود.

 ایران و استفاده از ابزارهای بدهی

یکی از ویژگی‌های اقتصاد ایران نفتی بودن آن است. این مساله زمانی اهمیت پیدا می‌کند که تحریم‌های نفتی در سال‌های گذشته تاثیر زیادی بر دخل‌و‌خرج دولت داشته و کسری بودجه حاصل از آن منجر به بروز مشکلات متعددی در اقتصاد شده است. بنابراین می‌توان حدس زد که استفاده از ابزار بدهی در اقتصاد ایران مفید است. این گزارش بیان می‌کند در سال‌های اخیر، به واسطه اعمال تحریم‌های بی‌سابقه و کاهش شدید درآمدهای نفتی، سیاستگذاران اقتصادی در ایران نیز به منظور تامین مالی کسری بودجه، ممانعت از پولی‌سازی کسری بودجه و ایفای تعهدات دولت به انتشار گسترده اوراق بدهی روی آوردند. اما سرعت گرفتن انتشار اوراق در ایران طی سال‌های اخیر و انتشار حجم بالایی از عرضه اوراق جدید در قانون بودجه سال 1400 و تعیین مابه‌ازای هزینه‌ای بر آن، با وجود چشم‌انداز افزایش درآمدهای نفتی و رفع احتمالی تحریم‌ها، خطر استفاده غیربهینه و پرهزینه از اوراق بدهی و تبدیل اوراق بدهی به ابزاری جهت جبران ناکارآمدی‌ها و ضعف‌های ساختاری اقتصاد کشور را گوشزد می‌کند.

تبدیل ابزار مفید به تهدید اقتصاد

از آنجایی که احتمال استفاده نامناسب از اوراق بدهی وجود دارد نیاز است که پیش از استفاده از این ابزار قواعد پایداری مالی مورد بررسی قرار گیرد. بر اساس پژوهش حاضر دلیل این کار این است که اجرای ترکیبی از قواعد مالی که الزامات اولیه تمهیدات حمایتی  و ظرفیت‎‌های نهادی مناسب را داشته باشد، می‌تواند با اعمال محدودیت‌های بلندمدت، راهنمای عملیاتی برای اتخاذ سیاست مالی بوده تا از اتخاذ تصمیمات مقطعی سیاسی یا مصلحت‌های مالی جلوگیری کند. از طرفی بازار پول فعال و هماهنگی بین دولت و بانک مرکزی در انتشار اوراق به عمق بیشتر اوراق دولت کمک می‌کند. نکته دیگر آنکه تنوع در خریداران اوراق بدهی دولتی، تضمینی برای نقد‌شوندگی و ثبات تقاضای اوراق محسوب می‌شود. تجربه کشورهایی که در این گزارش مورد بررسی قرار گرفته‌اند نشان می‌دهد هرچند بهره‌گیری از نوآوری‌های مالی، ساختار نظام مالی را متحول ساخته و مدیریت ریسک را بهبود می‌بخشد، با این حال در صورتی این ابزارها می‌توانند دارای کارآیی مناسبی باشند که الزامات درمورد آنها در نظر گرفته و رعایت شوند. جان کلام آنکه اگر الزامات در استفاده از این ابزارهای مالی به درستی رعایت نشود، همین ابزارها به جای آنکه به بهبود اقتصاد منجر شوند، به تهدیدی برای اقتصاد تبدیل خواهند شد.

 توصیه‌های کارشناسی برای استفاده از ابزار بدهی

توصیه‌هایی برای بهبود عملکرد استفاده از ابزار بدهی برای تامین مالی وجود دارد. این پژوهش به بررسی برخی از توصیه‌های کارشناسانه برای عملکرد بهتر استفاده از این ابزارها پرداخته است. برای مثال یکی از توصیه‌ها این است که انتشار اوراق دولت نباید به افزایش نرخ در بازار بین‌بانکی دامن بزند. همچنین، نرخ اوراق دولت در بازار باید یکی از ملاک‌های تعیین نرخ سود اوراق بوده و سیگنال‌دهی نرخ اوراق دولت باید در بازار تقویت شود. علاوه بر آن گفته می‌شود که وجود بازارگردان اوراق دولت ضروری است. هدایت نقدینگی به مسیر صحیح یکی از موارد مهم چگونگی استفاده از ابزار‌های بدهی است؛ به همین دلیل گفته می‌شود صکوک به عنوان یکی از ابزارهای بازار بدهی پاسخگوی بسیاری از نیازهای تامین مالی کوتاه‌مدت و میان‌مدت بنگاه‌های اقتصادی و حتی دولت است و می‌تواند به هدایت نقدینگی به مسیر صحیح و جلوگیری از رشد بازارهای ناسالم، کاهش فشار بر شبکه بانکی جهت تامین مالی و بهبود شفافیت در بازار‌های مالی کمک کند. صکوک، اوراق بهادار با ارزش مالی یکسان و قابل معامله در بازارهای مالی هستند که بر پایه یکی از قراردادهای مورد تایید اسلام طراحی شده‌اند و دارندگان اوراق، به صورت مشاع مالک یک یا مجموعه‌ای از دارایی‌ها و منافع حاصل از آن‌ها هستند. نکته قابل توجه این است که دولت باید در نظر داشته باشد که استفاده از انتشار اوراق در مواقع ضروری صورت بگیرد و یک راه حل دم‌دستی استفاده نشود.

 اوراق به چه میزانی باید منتشر شود؟

 به صورت کلی در سال 1400 حجم عمده‌ اوراق منتشر‌شده به اسناد خزانه اسلامی، سلف نفت و مرابحه عام اختصاص داشته است. بررسی رویکرد دولت در لایحه بودجه 1401، حکایت از انتشار انواع اوراق مالی اسلامی تا سقف 86هزارمیلیارد تومان از سوی دولت دارد که در مقایسه با سال 1400، 33درصد کاهش داشته است. اما علاوه بر رقم مذکور دولت مجاز است برای بازپرداخت اصل و سود اوراق سر‌رسید‌شده در سال 1401، تا سقف 10هزارمیلیارد تومان اوراق مالی اسلامی منتشر کند. بنابراین در بخش درآمد حاصل از صادرات نفت و فروش شرکت‌ها، حکم جبران میزان عدم تحقق با فروش اوراق آورده شده است که این امر موجب افزایش فروش اوراق خواهد شد. این پژوهش بیان می‌کند که حجم بالای انتشار اوراق بدهی طی دو سال اخیر، موجب بروز انتقادات از سوی سهامداران و فعالان بازار سرمایه در کشور شده است. دلیل این انتقادات آن است که انتشار این اوراق موجب کاهش ارزش سهام می‌شود.

می‌توان گفت بازیگران بازار بدهی با بازیگران سهام متفاوت هستند و صندوق‌ها خریداران اصلی اوراق به حساب می‌آیند که دارای محدودیت و حدنصاب هستند؛ با توجه به ریسک‌پذیری دارندگان واحدهای صندوق، آنها باید بخشی از منابع خود را به اوراق دولت و اوراق با درآمد ثابت بخش خصوصی تخصیص دهند. بنابراین با توجه به تفاوت در ریسک‌پذیری بازیگران این بازارها توصیه این است که این مساله برای دارندگان سهام شفاف شده و ذهنیت نا‌صحیح فعالان بازار سرمایه در این زمینه فراهم شود. همچنین باید به این نکته نیز اشاره کرد که براساس شواهد تجربی و مطالعات پژوهشی صورت‌گرفته، تغییرات نرخ بازدهی، ترکیب دارایی پرتفوی صندوق‌ها را تغییر می‌دهد. از آنجایی که پرتفوی صندوق‌ها مکمل یکدیگر هستند، بنابراین پول نقد بلافاصله از اوراق به سوی سهام جا‌به‌جا می‌شود. برای مثال تا پایان آبان‌ماه سال 1400، ارزش بازار اوراق بدهی در بازار بورس تهران، 73/ 71درصد و ارزش بازار اوراق بدهی فرابورس ایران 22/ 40درصد نسبت به پایان سال 1399 افزایش داشته است. همچنین، در مجموع، کل ارزش بازار اوراق بدهی تا پایان آبان 1400 نسبت به پایان سال 1399 دارای رشد 38درصدی بوده است.

 استانداردهای نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی

سقف بدهی در کشورهای مختلف به عوامل مختلفی بستگی دارد. براساس این گزارش سقف بدهی در کشورهای مختلف براساس معیارهایی همچون درجه ثبات و آرامش سیاسی، میزان ثبات بازار مالی از جمله شبکه بانکی، میزان اعتبار دولت در بازارهای بین‌المللی و امکان تامین مالی در بازارهای بین‌‍‌المللی و ظرفیت پرداخت‌های آتی تعیین می‌شود. نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی معیاری است که بدهی عمومی یک کشور را با تولید ناخالص داخلی مقایسه می‌کند. در واقع، با مقایسه بدهی یک کشور با آنچه تولید می‌کند، توانایی آن کشور نوعی را برای بازپرداخت بدهی‌های خود نشان می‌دهد. افزایش نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی ریسک نکول را افزایش می‌دهد. بنابراین تلاش کشورها بر آن است که این نسبت را پایین نگه دارند.

با این حال، در شرایطی که کشور دچار بحران‌هایی چون جنگ یا رکود اقتصادی است، جهت تحریک رشد و افزایش تقاضای کل ناچار به استقراض است و به تبع آن این نسبت افزایش می‌یابد. مطالعه بانک جهانی نشان می‌دهد کشورهایی که نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی آن‌ها برای دوره‌های طولانی از 77درصد فراتر رود، کاهش قابل‌توجهی را در رشد اقتصادی تجربه می‌کنند. همچنین هر واحدی درصد بدهی بالاتر از سطح 017/ 0واحد درصد سالانه از نظر کاهش رشد اقتصادی برای کشورها هزینه دارد. این اعداد در بازارهای نوظهور به اندازه 64درصد افزایش نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی و کاهش سالانه 02/ 0واحد درصد است. بر اساس آمارهای بانک مرکزی تولید ناخالص داخلی ایران در سال 1400 حدود 6500هزارمیلیارد تومان بوده است. نکته قابل توجه درمورد میزان بدهی‌های دولت این است که رقم دقیقی از آن در دست نیست. اما بر اساس اعلام دیوان محاسبات بدهی دولت در سال 1400 حدود 1000هزار میلیارد تومان بوده است. بر این اساس می‌توان گفت نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی کشور در سال گذشته حدودا 15درصد بوده است. اگر میزان بدهی‌های دولت به‌درستی احصا شود، ممکن است که درصد مذکور بیش از این مقدار باشد.