مسیر توسعه بازار بدهی

 در این نشست به بررسی آمار و ارقام درخصوص بازار بدهی و حجم و تنوع اوراق منتشرشده توسط دولت و بخش‌خصوصی پرداخته شد. در ادامه با ارائه توضیحاتی درخصوص فواید تمرکز بدهی‌‌‌‌‌‌های دولت در بازار اوراق صحبت به‌میان آمد. در این گزارش به گزیده‌ای از توضیحات علیرضا توکلی‌کاشی و آمار و ارقام ارائه‌شده توسط ایشان پرداخته خواهدشد.

بازار بدهی در قاب اعداد و ارقام

آمار فروش اوراق‌بدهی طی 14سال ‌گذشته نشان می‌دهد که این بازار در مسیر توسعه خود، علاوه‌بر رشد ارزش بازار، رشد خوبی را به لحاظ تنوع اوراق نیز تجربه ‌کرده‌است. همچنین آمارها نشان می‌دهد، میزان تامین مالی دولت از اوراق از سال‌99 تاکنون روندی نزولی داشته و در 6 ماهه ابتدایی سال نیز میزان تامین مالی از اوراق منفی شده‌است. علیرضا توکلی‌کاشی به‌عنوان مهمان ویژه در این نشست، گفت: برخی از مخالفان دولت اعلام کرده‌اند، فروش اوراق؛ در واقع نوعی از آینده‌فروشی است. حقیقت این است که انتشار اوراق ابزاری برای محافظت از آینده است. از سال‌86 تا 92 دولت درآمد عجیب و غریبی از محل فروش نفت کسب کرد، به‌طوری‌که به دلیل ارزانی دلار، استقبال از واردات گسترش یافت. برخی از تولیدکنندگان داخلی اجناس خود را صادر می‌کردند و با برند خارجی وارد کشور می‌کردند. دولت نیز وضع مالی خوبی داشت و درآمدهای نفتی را خرج می‌کرد. اگر زمان جنگ اوراق منتشر می‌‌‌‌‌‌شد، بازپرداخت اوراق در دوران وفور نفتی به‌وقوع می‌‌‌‌‌‌پیوست. الان نیز دولت چاره‌‌‌‌‌‌ای جز انتشار اوراق ندارد. اکنون می‌توان به دولت کمک کرد که اوراق منتشر کند و در زمانی‌که درآمد خوبی دارد آن را بازپرداخت کند.

همچنین توکلی‌کاشی ضمن تاکید بر رشد این بازار طی سال‌های اخیر گفت: سال‌88 میزان انتشار اوراق 20هزار ‌میلیارد‌تومان بود اما اکنون میزان انتشار اوراق به 720 تا 730هزار ‌میلیارد‌تومان رسیده است. از سال‌94 تنوع اوراق افزایش یافت و اسناد خزانه، اوراق مرابحه و اجاره نیز به اوراق‌بدهی اضافه شدند و در آخرین سال‌ها سهم اوراق مرابحه افزایش یافته‌است و پس از آن اوراق خزانه در رتبه دوم قرار دارد، پس از اوراق خزانه اوراق اجاره سهم بالایی دارد و در رتبه آخر نیز اوراق گام قرار دارد؛ در واقع حدود 50درصد از بازار بدهی فعلی را اوراق مرابحه تشکیل می‌دهد و 40‌درصد نیز مربوط به اوراق خزانه است.

توکلی‌کاشی ضمن تاکید بر آنکه راه طولانی برای توسعه بازار بدهی وجود دارد و بازار بدهی ایران از استانداردهای جهانی عقب مانده‌است، گفت: ارزش بازار بدهی 7هزار‌همت است. 42درصد از کل فضای تامین مالی کشور را بازار بدهی تشکیل می‌دهد. 58درصد از این فضا را نیز بازار سهام تشکیل داده‌است. نسبت تسهیلات و اوراق‌بدهی حدود 90درصد است، یعنی 90درصد بدهی‌‌‌‌‌‌ها مربوط به تسهیلات بانکی است. در دنیا این نسبت 65‌درصد؛ یعنی سهم اوراق در دنیا 65‌درصد است، یعنی اوراق‌بدهی تقریبا دوبرابر تسهیلات بانکی است. ایران اختلاف فاحشی با میانگین‌‌‌‌‌‌های دنیا دارد. در ایالات‌متحده این نسبت 85 به 15 است، یعنی بیش از 6‌برابر تسهیلات بانکی اوراق منتشر شده‌است.

تا پایان شهریور1402، ارزش بازار بدهی 686همت بود. سهم عمده این بدهی را دولت در اختیار دارد و دولت نقش مهمی در این بازار ایفا می‌کند؛ در واقع سهم دولت 487همت است. سهم بخش‌خصوصی از 21همت به 105همت رسیده است. بازیگر چهارم، اوراق بانکی است که عمدتا اوراق گام بوده‌است. سهم اوراق گام در حال کاهش است. ضمانت این اوراق بحثی است که بانک‌مرکزی با بانک‌ها دارد و دلیل کاهش سهم این اوراق نیز همین موضوع است. این تصور وجود دارد که اوراق گام برای بورس مناسب نیست، چراکه این اوراق کوتاه‌مدت با نرخ بهره بالاست و نقدینگی را به خود جذب کرده و بازار سرمایه را متضرر می‌کند که البته تصور اشتباهی است. ویژگی مثبت این اوراق کوتاه‌مدت بودن آن است؛ چراکه اوراق کوتاه‌مدت خواستگار دارد. در ایران به دلیل افزایش سطح نوسان و نااطمینانی درخصوص چشم‌‌‌‌‌‌انداز آینده کشور، اوراق کوتاه‌مدت ترجیح داده‌می‌شود. حتی با نرخ پایین‌تر نیز تقاضای این اوراق بالاست. این اوراق بسیار ساده منتشر می‌شد. شرکت‌ها با فرآیند دوهفته‌‌‌‌‌‌ای می‌توانستند این اوراق را بخرند. ارزش اوراق شهرداری‌‌‌‌‌‌ها نیز طی سال‌های اخیر ثابت مانده‌ و حدود 20همت است. شهرداری‌‌‌‌‌‌ها به دلیل عدم‌بازپرداخت، اوراق جدیدی به همان ارزش را منتشر می‌کنند تا اوراق منتشرشده قبلی را پاس کنند.

اوراق مرابحه سهم 50درصدی دارد و اوراق خزانه سهم 207همتی از 686همت را پیدا کرده‌است. ارزش بازار بدهی از پایان سال‌گذشته کاهش پیدا کرده و از 728همت به 686‌همت رسیده‌است. دلیل اصلی این موضوع، کاهش اوراق گام بود که از 54‌همت به 31‌همت کاهش یافته‌، اما دلیل اصلی اوراق مرابحه دولت و اخزا است که انتشار آن کاهش یافته‌است.

بررسی‌‌‌‌‌‌ها نشان می‌دهد که خالص تامین مالی توسط اوراق دولت در سال‌99، حدود 151‌همت بوده‌است. در سال‌1400 به 131‌همت و در سال‌1401 به 42همت کاهش پیدا کرده‌است. در 6ماهه ابتدایی 1402 نیز این عدد به منفی 28‌همت رسیده است. این در واقع به آن معنی است که دولت بیشتر از انتشار، سررسید ‌داشته‌است. پیش‌بینی می‌شود این عدد تا پایان سال، حدود 50 تا 100‌همت باشد. این موضوع به‌فروش نفت و درآمدهای دولت تا پایان سال ‌بستگی دارد.

در بخش خصوصی نیز خالص تامین مالی از اوراق از 9 تا 55‌همت طی سال‌99 تا 1401 رسیده‌است. این عدد تا پایان سال ‌به بالای 100همت می‌رسد که خبر خوبی است. انتشار اوراق گام نیز در 6 ماهه به صفر رسیده است.

فواید حضور دولت در بازار بدهی

توکلی‌کاشی با تاکید بر حضور پررنگ دولت در بازار بدهی، درخصوص فواید این بازار گفت: فایده مهم این بازار در ایران در این موضوع است که بدانیم دولت و شرکت‌های دولتی چقدر بدهی دارند. در ایران سقف 40درصد برای سقف بدهی است. بررسی‌‌‌‌‌‌ها نشان می‌دهد تا پایان خرداد سال‌جاری بدهی دولت ‌هزار و 406همت بوده‌است، مطالبات دولت 623‌همت، خالص آن نیز 782‌همت بوده‌است. شرکت‌های دولتی 2هزار و 200‌همت و مطالبات آنها نیز ‌هزار و 90‌همت است که خالص آن، ‌هزار و 100‌همت است. مشاهده شد که از‌ هزار و 400‌همت مورد اشاره حدود500همت اوراق منتشرشده بود که 900‌همت از آن مربوط به بدهی‌‌‌‌‌‌های دیگر است.

مقایسه این گزارش با گزارش‌های بانک‌مرکزی نشان می‌دهد که مغایرت گزارش بانک‌مرکزی با مرکز بدهی‌‌‌‌‌‌ها حدود 54‌درصد بوده‌است. گزارش‌های بانک‌مرکزی به‌صورت سری زمانی کامل‌‌‌‌‌‌تری منتشر می‌شوند و برای اقتصاددانان جذاب‌‌‌‌‌‌تر هستند، ولی اختلاف 54‌درصدی این آمارها گمانه‌‌‌‌‌‌زنی‌‌‌‌‌‌ها را افزایش داده‌است. در کشورهای پیشرفته دنیا، دولت فقط به بازار بدهی بدهکار است، لذا شفافیت بیش‌‌‌‌‌‌تری درخصوص بدهی‌‌‌‌‌‌های دولت وجود دارد. عمده‌‌‌‌‌‌ترین فایده بازار بدهی شفافیت است.

با استفاده از دیتای فرابورس، آماری جمع‌آوری شده‌است. آمارها نشان می‌دهد که بانک‌مرکزی در فروردین 25‌همت اوراق خریده و سیاست انبساطی را درپیش گرفته‌است و در اردیبهشت 15‌همت خالص فروخته و سیاست، انقباضی بوده‌است. در خرداد نیز با خرید 33‌همت اوراق، سیاست انبساطی را پیش گرفته، پس از آن سیاست انقباضی بوده‌است و در مجموع 14‌همت اوراق توسط بانک‌مرکزی خریداری ‌شده که نتیجه کلی سیاست‌ها، انبساطی بوده‌است. اگر دولت فقط به یکجا بدهکار باشد و بازار بدهی نمایانگر بدهی شفاف دولت باشد، می‌توان اطلاعات اقتصادی مفیدی را در اختیار داشت.

پیشنهادها درخصوص توسعه بازار بدهی

توکلی‌کاشی با ارائه پیشنهادهایی برای توسعه بازار بدهی گفت: بدهی دولت نباید متنوع باشد، یعنی نباید بدهی دولت به چند نهاد یا ارگان دولتی باشد. زمانی‌که بدهی دولت به بانک‌ها شفاف و زیر ذره‌بین است، بدهی بانک‌ها را می‌دهد، اما بدهی سایر نهادها مانند تامین‌اجتماعی را نمی‌دهد. دولت در حال تولید اعداد رنگارنگ است. در مسائل مختلفی نیز این موضع برقرار است. در ارز، در سیاست خارجی و مسائل مختلف تولید اعداد رنگارنگ وجود دارد.

اگر تمام بدهی دولت در اوراق خلاصه شود، می‌توان دید عوامل موثری مانند تحریم یا جنگ سیاست پولی و مالی و مالیاتی چقدر در کسری‌بودجه و بدهی دولت اثرگذار بوده‌، نرخ تورم و نرخ ارز نیز چقدر تاثیرگذار بوده‌است. ترکیب بدهی سنی سررسیدها و نوع بدهی را داریم، نوع طلبکاران را داریم، اگر طلب به‌صورت اوراق باشد، امکان فروش وجود دارد و نیاز به قرض از بانک‌مرکزی نیست. در حال‌حاضر دولت منظم‌‌‌‌‌‌تر شده و آمارها نشان می‌دهد که چقدر بدهی وجود دارد و سررسید ‌عمده آنها نیز نزدیک است.  سیستم بودجه‌ریزی کشور در زمینه انتشار اوراق به‌طور کامل اشتباه است. در بودجه ‌یک انتشار وجود دارد و یک سرسید، ‌اما در دنیا این‌طور نیست. در دنیا یک سقف بدهی وجود دارد. یک هزینه مالی هم منتشر می‌کنند، سررسید ‌برای آنها اهمیت ندارد و صرفا برای بهره سقف می‌گذارند. هزینه مالی یک هزینه است و بازپرداخت هزینه نیست و انتشار نیز درآمد نیست. این موضوع در کشور ما به غلط جا افتاده است. علاوه‌بر این، انتشار آمارها به‌صورت سری زمانی و هفتگی تا ماهانه نیز کمک‌کننده خواهد بود.