برندگان و بازندگان صنعت مالی۱۴۰۲

از آنجا که بازار سرمایه ایران یک‌طرفه است و فروش استقراضی رونق ندارد، در فواصل رکودی بازار، کارگزاری‌‌‌های بورسی ایران با کاهش بالای سودآوری همراه می‌‌‌شوند. در برخی کارگزاری‌‌‌های بزرگ دنیا تنوع سبد درآمدی تا حدی افزایش یافته است که سهم کارمزد به صفر میل می‌کند و هیچ عایدی از این محل کسب نمی‌شود. این مهم لزوم تغییر رویکرد مدیران کارگزاری‌‌‌ها را نشان می‌دهد چرا که هرچه وابستگی به درآمد حاصل از کارمزد خصوصا در بازار یک‌‌‌طرفه ایران کمتر باشد، بقا و پایداری یک کارگزاری بیشتر خواهد بود. از میان 12کارگزاری مورد بررسی در این گزارش، سه کارگزاری آگاه، بانک پاسارگاد و بانک صنعت و معدن در دوره‌‌‌های اخیر بر سرمایه‌گذاری تمرکز کرده و توانستند سهم بیش از 45درصدی از درآمد عملیاتی خود را به این بخش اختصاص دهند.

دیگر کارگزاری‌‌‌های بورسی نیز در دوره‌‌‌های اخیر سهم سرمایه‌گذاری را در سبد درآمدی خود افزایش داده‌‌‌اند اما هنوز بیش از 70درصد درآمد این نهادها از بخش کارمزد معاملاتی است. از دیگر مواردی که می‌توان برشمرد بحث اعتباردهی کارگزاری‌‌‌هاست. در سراسر دنیا کارگزاران می‌توانند از منابع مالی خود به مشتریان اعتبار دهند و از این محل کارمزد دریافت کنند. در بسیاری از کارگزاری‌های مطرح سهم بیش از 50درصدی از درآمد به کارمزد اعتباردهی تخصیص دارد.

با وجود این کارگزاران بورسی ایران تنها نقطه واسط را ایفا می‌کنند و سهامدار را برای اعتبار به بانک متصل می‌کنند. این کار هیچ سودی برای این نهاد مالی ندارد که نیاز است تا سازمان بورس در رابطه با این موضوع تجدید نظر کند. تا پیش از این شرکت‌های کارگزاری، وظیفه سبدگردانی و وظایفی مانند مشاور سرمایه‌گذاری، مشاور اعضا و پذیرش و مدیریت صندوق‌های سرمایه‌گذاری را انجام می‌‌‌‌‌‌‌‌‌دادند؛ فعالیت‌‌‌‌‌‌‌‌‌هایی که به مرور از کارگزاری‌‌‌‌‌‌‌‌‌ها جدا شد. برای رونق هرچه بیشتر این صنعت نیاز است سازمان بورس تمهیداتی بیندیشد تا کارگزاری‌‌‌ها بتوانند فعالیت‌‌‌های دیگری را نیز به انجام برسانند تا نتیجتا از وابستگی این صنعت به کارمزد معاملات کاسته شود.

کارمزد بالا/ سود کم!

مقایسه کارمزد دریافتی توسط کارگزاران بورسی ایران با کشورهای دیگر نشان می‌دهد که میزان کارمزد دریافتی کارگزاری‌‌‌‌‌‌‌‌‌های ایران بسیار بالاتر است. با وجود این، حال صنعت کارگزاری خوب نیست. در بازه سالانه همواره حاشیه سود این صنعت کاهشی است و در مجموع بیش از 50درصد زیان عملیاتی دارد.  از علل اصلی شکل‌‌‌‌‌‌‌‌‌گیری این پارادوکس را که با وجود کارمزد بالا زیان عملیاتی رقم خورده است؛ می‌توان نبود تنوع درآمدی کارگزاری‌‌‌‌‌‌‌‌‌ها دانست. کارگزاری‌‌‌‌‌‌‌‌‌های ایران برخلاف کشورهای دیگر وابستگی زیادی به کارمزدهای معاملاتی دارند. این وابستگی در کنار تعداد زیاد کارگزاری‌‌‌‌‌‌‌‌‌های بورسی عاملی بوده است تا بسیاری از کارگزاران با کاهش سود و حتی بعضا شناسایی زیان روبه‌‌‌رو شوند.

پنج نقطه اختلاف ایران و جهان

یکی از تفاوت‌‌‌های عمده در کارگزاری‌‌‌‌‌‌‌‌‌های بورسی ایران با سایر نقاط دنیا، بحث تعداد کارگزاری است. در ایران بنابر اعلام سازمان بورس، بیش از 100کارگزاری فعال مجوز دریافت کرده و در حال فعالیت هستند. این در حالی است که به‌‌‌طور مثال در ترکیه با وجود اینکه ارزش معاملات بورسی بیشتری دارد، تنها 70کارگزاری فعال هستند.

در بحث تنوع درآمدی نیز ایران با سایر کارگزاران بورسی دنیا تفاوت‌‌‌‌‌‌‌‌‌های زیادی دارد. در آمریکا، ترکیه و بسیاری کشورهای دیگر درآمد حاصل از کارمزد معاملاتی 30 تا نهایتا 40درصد از درآمد کارگزاری‌‌‌‌‌‌‌‌‌ها را تشکیل می‌دهد و عمده درآمد آنها از بخش‌‌‌‌‌‌‌‌‌های دیگر نشات می‌گیرد. برخی کارگزاری‌‌‌‌‌‌‌‌‌های بزرگ آمریکایی کارمزد خود را حتی تا صفر‌درصد کاهش داده‌‌‌‌‌‌‌‌‌اند. با وجود این کارمزد در بازار سرمایه ایران بسیار عدد بالایی است. با وجود کارمزد بالا کارگزاران سود بالایی کسب نمی‌‌‌کنند و عمدتا با زیان همراه هستند.

سومین تفاوت عمده کارگزاری‌‌‌‌‌‌‌‌‌های بورسی ایران با دیگر نقاط جهان بحث فصل رکودی بازار سرمایه ایران است. در ایران با توجه به محدودیت دامنه نوسان، یک‌‌‌طرفه بودن بازار و کارمزد معاملاتی بالا، نقدشوندگی پایینی برقرار است و درنتیجه فصل‌‌‌‌‌‌‌‌‌های رکودی در بازار سرمایه ایران نسبت به سایر نقاط دنیا بیشتر است. هر زمان که دامنه نوسان بازار سرمایه به هر علتی محدود می‌شود، رونق معاملاتی کاهش یافته و در نتیجه شرکت‌های کارگزاری بورسی از این محل دچار زیان می‌‌‌شوند.

نمونه بارز این موضوع اخیرا در بازار سرمایه تجربه شد. طی چندماه گذشته ریسک‌‌‌های ژئوپلیتیک بسیار افزایش یافت و همین موضوع موجب شد تا دامنه نوسان در محدوده مثبت /منفی یک درصد قرار بگیرد. به همین خاطر رکود معاملاتی بازار سرمایه عمیق شد و  در نتیجه کارگزاران از این محل کاهش سود و بعضا زیان سنگینی را متقبل شدند. از طرفی چون در کشور ایران فروش استقراضی (خالی‌فروشی) راه‌‌‌اندازی نشده است و سرمایه‌گذاران فقط از بالا رفتن قیمت می‌توانند کسب سود کنند،  در نتیجه در فصل‌‌‌های نزول بازار سرمایه کارگزاران زیان بالایی را متحمل می‌‌‌شوند.

تفاوت دیگری که می‌توان برشمرد به لحاظ اعتباردهی کارگزاری‌‌‌‌‌‌‌‌‌هاست. در سراسر دنیا کارگزاران می‌توانند از منابع خود به مشتریان اعتبار داده و از این محل کارمزدی دریافت کنند که یکی از منابع اصلی درآمد آنهاست. اما در ایران کارگزاران تنها مشتریان را به بانک وصل کرده و فقط می‌توانند از منابع بانکی به مشتریان وام دهند که در این میان هیچ کارمزدی نیز عاید کارگزاری‌‌‌‌‌‌‌‌‌ها نمی‌شود. این در حالی است که اگر مجوز اعطای وام مستقیم به کارگزاران داده شود، بسیاری از کارگزاری‌‌‌های بورسی از تک‌منبع درآمدی خارج می‌‌‌شوند و درآمد خوبی از این محل کسب خواهند کرد.

آخرین تفاوتی که می‌توان برشمرد، بحث رقابتی نبودن کارمزد معاملاتی است. در ایران بر اساس سقف کارمزدی که تعریف می‌شود، کارگزاران بورسی ملزم به رعایت آن هستند و بدون در نظر گرفتن تفاوت‌‌‌‌‌‌‌‌‌های کلیدی همچون پشتیبانی مشتری، کارکرد صحیح بخش آنلاین و...، همه کارگزاری‌‌‌‌‌‌‌‌‌ها نرخ کارمزد یکسان دارند. این در حالی است که در اکثر نقاط دنیا این کارمزد به‌‌‌طور رقابتی بوده و کارگزاران بر اساس سرویس‌‌‌‌‌‌‌‌‌هایی که ارائه می‌دهند، نرخ خود را تعیین می‌کنند و وارد فضای رقابتی می‌‌‌‌‌‌‌‌‌شوند. درنتیجه رقابت آزاد به کاهش کارمزد منجر شده و نقدشوندگی را افزایش خواهد داد.

سقوط 95درصدی سود خالص مفید

تنها کارگزاری بزرگ بورسی که گزارش دوره 12ماهه 1403 منتهی به شهریور ماه خود را روانه سامانه کدال کرده است، کارگزاری مفید است. باتوجه به اینکه کارگزاری مفید بزرگ‌ترین کارگزاری بورسی ایران بوده و بیشترین حجم معاملات را شامل می‌شود، بررسی صورت مالی این شرکت می‌تواند تا حد زیادی وضعیت کلی صنعت کارگزاری را نمایان سازد. در دوره 12 ماه منتهی به شهریور 1403، کارگزاری مفید مجموعا یک هزار و 411میلیارد تومان درآمد از محل کارمزد و حق‌‌‌الزحمه شناسایی کرده است. این در حالی است که درآمد کارمزد کارگزاری مفید در سال 1402 به میزان 2هزار و 583میلیارد تومان بوده و این به معنای نزول 45درصدی درآمد این شرکت است. همان‌طور که عنوان شد تک‌منبع درآمدی، صنعت کارگزاری را زمین‌گیر کرده است. این موضوع را خود کارگزاری‌‌‌های بورسی نیز درک کرده‌‌‌اند و از این جهت در دوره‌‌‌های اخیر سهم سرمایه‌گذاری را در پرتفوی درآمدی خود افزایش داده‌‌‌اند.

در سال 1403 سود حاصل از سرمایه‌گذاری در کارگزاری مفید 170میلیارد تومان بوده که نسبت به سال گذشته 20درصد افزایش یافته است. سهم درآمد کارمزد در سال قبل بیش از 95درصد از درآمد عملیاتی کارگزاری مفید را تشکیل داده است. این در حالی است که طی سال‌جاری این نسبت به 89درصد رسیده و 11درصد از درآمد عملیاتی این شرکت از طریق سرمایه‌گذاری حاصل می‌شود. با این اوصاف مجموع درآمد عملیاتی کارگزاری مفید طی سال‌جاری یک‌هزار و 581میلیارد تومان بوده که در قیاس با سال ماقبل نزول 42درصدی را تجربه کرده است. در بخش هزینه‌‌‌ها، کارگزاری مفید به خوبی هزینه‌‌‌های خود را کنترل نکرده است و با وجود نزول بالای درآمدی هزینه‌‌‌های این شرکت افزایش یافته است.

مجموع هزینه‌‌‌های عملیاتی این شرکت یک‌هزار و 491میلیارد تومان بوده که در قیاس با سال گذشته 9درصد افزایش یافته است. در نهایت سود خالص کارگزاری مفید در سال 1403 به میزان 56میلیارد تومان به ثبت رسید که نزول 95درصدی نسبت به 1402 تجربه کرده است! در سال گذشته سود خالص کارگزاری مفید  یک‌همت بوده است. با این تفاسیر زمانی که بزرگ‌ترین کارگزاری بورسی ایران با وضع فاجعه‌وار این‌چنینی دست و پنجه نرم کند، طبعا کارگزاری‌‌‌های دیگر نیز وضعیت مشابهی دارند.

لزوم تعریف منابع جدید درآمدی توسط سازمان بورس

تا پیش از این شرکت‌های کارگزاری، وظیفه سبدگردانی و وظایفی مانند مشاور سرمایه‌گذاری، مشاور اعضا و پذیرش و مدیریت صندوق‌های سرمایه‌گذاری را انجام می‌‌‌‌‌‌‌‌‌دادند؛ فعالیت‌‌‌‌‌‌‌‌‌هایی که به مرور از کارگزاری‌‌‌‌‌‌‌‌‌ها جدا شد. در کنار این موارد درآمدهایی همچون کارمزد حاصل از اعطای وام نیز از جمله مواردی است که سازمان بورس می‌تواند به شرکت‌های کارگزاری اعطا کند تا این صنعت از وضعیت بحرانی فعلی خود خارج شود. در حال حاضر این نهاد فقط نقش واسط و وصل‌‌‌کننده مشتریان به بانک‌ها برای ارائه وام دارد و کارمزدی از این بابت دریافت نمی‌‌‌کند. در عمده کارگزاری‌های بزرگ دنیا 50درصد درآمدشان از محل همین کارمزد اعتباردهی رقم می‌‌‌‌‌‌‌‌‌خورد.

یکی دیگر از راه‌‌‌‌‌‌‌‌‌حل‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌های کلیدی، بحث بازارگردانی است. بازارگردان خرید و فروش را انجام می‌دهد و از شکافی که در قیمت خرید و فروش به بازار پیشنهاد می‌دهد، درآمد قابل ملاحظه‌‌‌‌‌‌‌‌‌ای کسب می‌کند. دادن چنین اجازه‌‌‌ای به کارگزاران می‌تواند به تنوع درآمدی آنها منجر شود. آخرین راهی که می‌تواند چاره‌‌‌ساز شود، بحث مدیریت وجوه نقد مشتریان است. کارگزاران در این راه می‌توانند به مشتریان خود خدماتی به‌‌‌غیر از خدمات معاملاتی را پیشنهاد دهند و از بابت آن کارمزد دریافت کنند. همه این اقدامات موجب عدم‌‌‌اتکای کارگزاری‌‌‌‌‌‌‌‌‌ها به کارمزد معاملاتی شده و در نتیجه می‌تواند علاوه بر رونق این صنعت نرخ کارمزدها را کاهش دهد و به افزایش نقدشوندگی بازار سرمایه کمک شایانی کند.

سرمایه‌گذاری؛ پازل گمشده کارگزاری‌‌‌ها

بزرگ‌ترین چالش صنعت کارگزاری ایران بحث تک‌منبع درآمدی است. از آنجا که فصل رکود بازار سرمایه از فصول رونق آن بیشتر است، در نتیجه حجم معاملات کارگزاری‌‌‌ها در فصول رکودی بازار کاهش چشمگیری تجربه می‌کند. بنابراین لازم است این صنعت به سمت تنوع درآمدی پیش رود. با توجه به تعداد بالای شرکت‌های کارگزاری در بورس ایران، صرف کارمزد حاصل از خرید و فروش سهام نمی‌تواند بقای یک کارگزاری را تضمین کند. پیش‌تر مواردی که سازمان بورس می‌تواند انجام دهد تا حال صنعت کارگزاری ایران بهبود یابد عنوان شد. علاوه بر این یکسری اقدامات را نیز خود کارگزاران می‌توانند انجام دهند تا با رونق درآمدی همراه شوند. سرمایه‌گذاری تکه پازل گمشده این صنعت است. هرچه کارگزاری‌‌‌ها به سوی سرمایه‌گذاری سوق یابند از بقای بیشتری برخوردار خواهند شد.

در این صورت است که شرکت‌های کارگزاری بورسی می‌توانند در فصول رکودی نیز وضعیت خوبی داشته باشند و سودآوری آنها نزول بالایی را تجربه نکند. هرچه تمرکز درآمدی این صنعت از کارمزد به سوی منابع دیگر سوق یابد، کارگزاری‌‌‌ها وضعیت پایدارتری در فصول رکودی خواهند داشت. از میان 12 کارگزاری بزرگ بورسی که در این گزارش مورد بررسی قرار گرفت، سه کارگزاری بورسی در دوره‌‌‌های اخیر سهم بیشتری به سرمایه‌گذاری تخصیص داده‌‌‌اند. کارگزاری آگاه در سال‌های 1401 و 1402 به‌‌‌ترتیب سود یک‌هزار و 701میلیارد و یک‌هزار و 167میلیارد تومانی از محل سود سرمایه‌گذاری‌‌‌ها کسب کرده‌‌‌اند. سهم سرمایه‌گذاری در سبد درآمدی این کارگزاری در دو سال اخیر بیش از 50درصد بوده است. در سال 1401 در حدود 73درصد و در سال گذشته 55درصد از درآمد عملیاتی کارگزاری آگاه حاصل از سرمایه‌گذاری بوده است.

کارگزاری بانک پاسارگاد دیگر کارگزاری است که سهم بالایی را به سود حاصل از سرمایه‌گذاری تخصیص داده است. در سال 1402، کارگزاری پاسارگاد 410میلیارد تومان سود از محل سرمایه‌گذاری کسب کرده است که سهم 61درصدی از درآمد عملیاتی این شرکت را تشکیل می‌دهد. کارگزاری بانک صنعت و معدن دیگر کارگزاری است که توانسته با مدیریت سرمایه‌گذاری‌‌‌های خود سهم بیشتری را به سرمایه‌گذاری اختصاص دهد تا از وابستگی به کارمزد تا حدی رهایی یابد. در سال 1402 سود حاصل از سرمایه‌گذاری این کارگزاری به میزان 133میلیارد تومان بوده که سهم 49درصدی از درآمد عملیاتی این شرکت داشته است.

این سه کارگزاری با تمرکز خود بر روی سرمایه‌گذاری توانسته‌‌‌اند سهم درآمد کارمزد را به 30 تا نهایت 50درصد در پرتفوی درآمدی خود کاهش دهند. همین موضوع موجب پایداری سود و درآمد این کارگزاری‌‌‌ها می‌شود. البته سایر کارگزاران بورسی نیز در سال گذشته سهم سرمایه‌گذاری جانبی را در پرتفوی درآمدی خود افزایش داده‌‌‌اند. اما سهم سرمایه‌گذاری هنوز به میزانی نیست که از اتکای درآمدی کارمزد آنها بکاهد. از میان 12 کارگزاری مورد بررسی، کارگزاری فارابی کمترین میزان سرمایه‌گذاری را دارد. در سال‌های اخیر هیچ سودی حاصل از سرمایه‌گذاری برای این کارگزاری به دست نیامده و تمامی درآمد آن از محل کارمزد معاملاتی است.