سنت‌شکنی بورس در نوروز ۱۴۰۰

بازار سهام در نخستین هفته کاری آخرین سال قرن، سنت رونق نوروزی در 6 سال گذشته را شکست تا با ثبت ارزش معاملات خرد روزانه در محدوده کمتر از 5 هزار میلیارد تومان و افت یک درصدی شاخص، بهار خود را با رکود نسبی آغاز کند. در همین حال، با تداوم اجرای سیاست دامنه نوسان نامتقارن، کمابیش نیمی از نمادهای معاملاتی در هر روز با صف‌های فروش و عدم‌تحرک معاملاتی دست و پنجه نرم می‌کنند. به‌رغم آشکار شدن آثار منفی ادامه این سیاست بر نقدشوندگی بازار و کاهش انگیزه خریداران به دلیل هراس از افتادن در تله صف‌های فروش، هنوز نهاد ناظر زمان مشخصی در خصوص نحوه تغییر محدودیت‌ها اعلام نکرده است. این در حالی است که در آخرین جلسه شورای عالی بورس در هفته پایانی اسفند، اختیارات لازم به سازمان جهت تعدیل محدوده نوسان بر اساس ملاحظه شرایط اعطا شد. در سمت متغیرهای بنیادی نیز در دو هفته گذشته در بازارهای جهانی روند منفی نسبتا ملایم در نرخ نفت و فلزات اساسی رقم خورد. در سمت نرخ برابری دلار اما با وجود ثبات نرخ نیمایی در محدوده کمتر از 23 هزار تومان، قیمت‌ها در بازار آزاد به کانال 25 هزار تومانی وارد شد. به‌زعم تحلیلگران نموداری، دلار آزاد در بازه 26 هزار تا 26 هزار و 500 تومانی با مقاومت نسبی روبه‌‌روست. علاوه بر این، خبر رشد فروش نفت ایران به چین به محدوده چشمگیر یک میلیون بشکه در روز در ماه مارس امکان مدیریت تقاضا و تثبیت نسبی ارز در کوتاه‌مدت را تقویت می‌کند.

تصویر بزرگ از علت تداوم رکود بورس

درحالی‌که مطالعه وضعیت خرد شرکت‌های بورسی به‌ویژه در گروه‌های بزرگ کالایی و صادر کننده حاکی از تداوم وضعیت مطلوب تولید و فروش این بنگاه‌هاست، قیمت این سهام در نگاه اول دچار نوعی کم واکنشی نسبت به تحولات بنیادی به نظر می‌رسند. بر این اساس، به‌رغم انتظار ثبت رکود سودآوری شرکت‌ها در فصل زمستان در محدوده 100 هزار میلیارد تومان و کاهش نسبت قیمت بر درآمد متوسط بازار بر اساس پیش‌بینی سود 1400 شرکت‌ها به کمتر از 10 واحد، هنوز هم نشانه متقنی از حضور پررنگ تقاضا به چشم نمی‌خورد. برای درک این تناقض، نگاهی از منظر کلان می‌تواند راهگشا باشد. واقعیت این است که به‌رغم عملکرد مطلوب شرکت‌های بورسی، هنوز نسبت‌های کلان ارزش‌گذاری بازار سرمایه ایران در سطوح بالایی هستند. در همین راستا، قرار داشتن کل ارزش بازار سهام بورسی و فرابورسی در سطحی معادل دو برابر تولید ناخالص داخلی و نیز دو برابر نقدینگی، بر اساس میانگین بازارهای در حال توسعه و حتی کشورهای پیشرفته، ارزش‌گذاری بالایی محسوب می‌شود. از منظر بازدهی هم، به‌رغم همه فراز و فرودها، باید به خاطر داشت که بورس تهران پس از جبران کامل آثار افت ارزش ریال در نرخ سهام تا پایان 98، در سال 99 مجددا بیش از 50 درصد بازدهی دلاری (بر اساس متوسط رشد شاخص) را نصیب سرمایه‌گذاران خود کرد که هماهنگی لازم با شرایط کلان اقتصادی و همگرایی بازدهی با سایر بازارها در موج تورمی نداشت. علاوه بر اینها، چشم‌انداز پیش روی بورس در سال 1400 به لحاظ تداوم رشد درآمد فروش شرکت‌ها (هم به دلیل تثبیت نرخ‌های جهانی و هم از منظر قیمت ارز)، با شرایط متفاوتی نسبت به فضای تورم افسارگسیخته در سال گذشته مواجه است. به این ترتیب می‌توان گفت هر چند متغیرهای تحلیلی در سطح خرد کماکان علائم مساعدی از وضعیت عملکرد شرکت‌ها نشان می‌دهند اما از منظر نسبت‌های کلان، می‌توان به تصویر شفاف‌تری در زمینه دلایل رکود بورس رسید.

عقب‌نشینی چین از بازار کالایی

برخی منابع تحلیلی که وضعیت اقتصاد چین را رصد می‌کنند پیش‌تر نسبت به امکان کند شدن تقاضای مواد خام این کشور پس از تخفیف بحران کرونا هشدار داده بودند. در آخرین نمونه، نشریه وال‌استریت ژورنال در هفته گذشته در یک گزارش مفصل به تغییر مدل رشد اقتصادی چین و فاصله گرفتن از تمرکز بر تقاضای سرمایه‌گذاری در زیرساخت‌ها و تولید صنعتی پس از فروکش کردن شیوع کرونا پرداخته است. بر این اساس، اقداماتی که سیاست‌گذاران این کشور در مواجهه با شیوع بیماری در سال 2020 اتخاذ کردند عمدتا به‌ صورت ‌سیاست‌های تحریک عرضه یعنی کمک به تولیدکنندگان در بخش صنعتی و مسکن اجرا شده که حالا بر مشکل عمیق بدهی‌های فزاینده نسبت به تولید ناخالص داخلی و نیز تداوم سرمایه‌گذاری‌های غیر‌مولد افزوده است. علاوه بر این، خرید حجم عظیمی از مواد اولیه و فلزات توسط تجار این کشور در مواردی به صورت موجودی‌های انبار بزرگ در بنادر و داخل خاک چین در آمده است. وال‌استریت ژورنال انتظار دارد که روند تقاضا در ماه‌های پیش رو به‌ویژه در بخش فلزات صنعتی (نظیر مس) از سوی چین تضعیف شود. خبرگزاری رویترز نیز به پر شدن مخازن ذخیره‌سازی نفت در بنادر چین و احتمال افت تقاضا در کوتاه‌مدت اشاره کرده است. همه اینها در کنار زمانبر شدن تصویب بودجه سرمایه‌گذاری عمرانی در ایالات متحده موجب شده تا در کوتاه‌مدت، چشم‌انداز قیمت مواد خام و فلزات به قوت ماه‌های اخیر نباشد؛ چشم‌اندازی که البته به دلیل ارتباط درآمدی بیش از نیمی از شرکت‌های بورس تهران (به لحاظ درآمدی) با قیمت‌های جهانی کالا برای سرمایه‌گذاران ایرانی نیز شایان توجه است.

پیام هشدار سیاست‌گذار پولی

‌به‌رغم فضای نیمه تعطیل ایام نوروز، فعالیت رئیس کل و روابط عمومی بانک مرکزی درباره تبیین شرایط دشوار تامین کسری بودجه و پیامدهای ناگوار پولی‌سازی آن ادامه یافته است. در همین راستا، رئیس کل بانک بخشی از تورم دو سال اخیر را به افزایش پایه پولی ناشی از دریافت ریال در ازای ارزهای مسدودی نسبت داده است. روابط عمومی بانک نیز به ناگزیر بودن تمکین بانک مرکزی نسبت به احکام قانونی در خصوص تامین ریال اشاره کرده است. اشاره به روش پرمخاطره تامین کسری بودجه از محل چاپ پول در حالی صورت می‌گیرد که دولت در سال گذشته طیف وسیعی از اقدامات نظیر فروش 120هزار میلیارد تومان اوراق بدهی، بیش از 30هزار میلیارد تومان سهام به صورت خرد و فروش حدود 14هزار میلیارد تومان سهام به صورت نقدی به بانک‌ها را اجرا کرد که هر یک از آنها نقش بسزایی در عدم‌تعمیق رشد پایه پولی داشتند. حالا کشور در حالی وارد سال جدید شده که ارقام مصارف بودجه تا 60 درصد نسبت به قانون سال گذشته بالا رفته و حتی اگر خوش‌بینانه فرض شود که منابع بودجه نیز همین میزان رشد کند، رقم کسری بودجه در همین ابعاد بزرگ می‌شود. با توجه به ظرفیت محدود فروش سهام، به نظر می‌رسد سیاست‌گذاران باید به دنبال روشی عاجل برای جلوگیری از بروز کسری‌های بزرگ و پیامدهای آن باشند؛ روشی که اگر از مسیری غیر از تقویت منابع (از محل فروش اوراق بدهی، افزایش مالیات و فروش نفت) تامین شود معنایی جز تهدید افتادن به ورطه تورم‌های بزرگ و تشدید بی‌ثباتی در سطح اقتصاد کلان ندارد. برای سرمایه‌گذاران بورس تهران نیز هرچند ممکن است تشدید فشارهای تورمی از محل چاپ پول در نگاه اول وسوسه‌انگیز به نظر برسد اما مطالعه نمونه‌های مشابه در سطح جهانی حاکی از آن است که ورود به فاز تورم‌های بزرگ و بی‌ثباتی ناشی از آن در نهایت نتیجه مثبتی از جنس کسب بازدهی واقعی (تورم زدایی شده) برای سهامداران به دنبال ندارد.