تصمیم‌گیری برای سرمایه‌گذاری در سهام نه‌تنها مستلزم ارزیابی بازده ریسک با توجه به داده‌های موجود است، بلکه یک عمل اعتقادی است که تا حد زیادی می‌تواند از دیدگاه‌ها و باورهای سرمایهگذاران نشات بگیرد، از این‌رو با توجه به این پیش‌فرض که برای داده‌های در اختیار ما قابل‌اعتماد هستند یا نه، اقدام به سرمایه‌گذاری می‌کنند. به‌عبارت دیگر ورود به بازار نیازمند اعتقاد به منصفانه‌بودن سیستم کلی و سازوکارهای بازار است.
رخداد‌هایی مانند فروپاشی روند صعودی بازار سهام همانند مرداد 99 ممکن است نه‌تنها توزیع سودهای موردانتظار را تغییر دهد، بلکه اعتماد اساسی به سیستمی را که این بازده‌ها را ارائه می‌دهد، تغییر دهد. بسیاری از ما حتی پس از مشاهده تعداد زیادی از برد در بازی و در نتیجه تخمینی از توزیع واقعی درآمد حاصله، وارد بازی‌هایی نظیر پوکر نمی‌شویم. دلیل آن این است که ما به عادلانه‌بودن بازی (و شخصی که آن را بازی می‌کند) اعتماد نداریم. در این مقاله ادعا می‌شود که برای بسیاری از افراد (به‌ویژه افرادی که با امور مالی آشنا نیستند)، بازار سهام تفاوت ذاتی با بازی پوکر ندارد. آنها باید به عادلانه‌بودن بازی و قابلیت‌اطمینان اعداد برای سرمایه‌گذاری روی آن اعتماد داشته باشند. مقاله بر اعتماد تمرکز می‌کند تا تفاوتها در مشارکت در بازار سهام در بین افراد و کشورها را توضیح دهد.
لزوم بازآفرینی اعتماد در بورس
نگاهی به گذشته بازار سهام به‌خصوص روزهای پرتلاطم بورس تهران در سال99 حکایت از این واقعیت دارد که تداوم طولانی‌مدت روند صعودی بروس در آن سال و سال‌قبل از آن شرایطی را پدید آورده بود که در آن ادامه‌دار‌شدن اعتماد به بازار سهام و در نتیجه ورود پول به این بازار سیلی قدرتمند از نقدینگی را به سمت بازار یادشده سرازیر کرد؛ این در حالی است که ورود پول در این بازه زمانی خود به افزایش بیشتر قیمت‌ها منتهی می‌شد و مردم را بر آن می‌داشت تا برای جانماندن از روند پرقدرت صعودی، درصدد حضور قوی‌تر در بازار سهام برآیند، با این‌حال تضعیف ورود پول به این بازار در نهایت روند صعودی مذکور را وارونه کرد و باعث شد تا اعتماد شکل‌گرفته به روند بازار و تصوری که در آن برهه مبنی‌بر سودآور بودن بورس شکل‌گرفته بود، جای خود را به بیاعتمادی بدهد؛ بیاعتمادی که در نهایت خود را با خروج پول واردشده به بازار سهام نشان داد. در حال‌حاضر بررسی‌ها و گفته‌های کارشناسان موید این نکته است که تداوم این بیاعتمادی و مهم‌تر از آن تضعیف بیشتر آن می‌تواند به زیان بازار سهام در بلندمدت منتهی شود و از توسعه آن جلوگیری کند. همین امر سبب خواهد شد تا در آینده نه‌تنها شاهد شکل‌گیری بازاری متنوع‌تر از جهت تعدد دارایی‌های قابل‌معامله نباشیم، بلکه روند معاملات در آن نیز چندان بهبود نیابد، از این‌رو به‌نظر می‌رسد که بازآفرینی اعتماد در این بازار نه‌تنها می‌تواند برای فعالان کنونی آن مفید باشد بلکه بدون‌شک می‌تواند برای سایر مردم که هیچ‌گاه به این بازار وارد نشده‌اند نیز به امری سودمند تبدیل شود.
بازی و اعتماد
ما اعتماد را به‌عنوان احتمال ذهنی که افراد به احتمال فریب‌خوردن نسبت می‌دهند، تعریف می‌کنیم. این احتمال ذهنی تا حدی بر اساس ویژگی‌های عینی سیستم مالی (کیفیت حمایت از سرمایه‌گذار، اجرای آن و غیره) است که احتمال تقلب‌ها یا فریب‌خوردن در بازار را تعیین می‌کند، اما اعتماد همچنین نشان‌دهنده ویژگی‌های ذهنی فرد مورد‌اعتماد است. تفاوت در زمینه تحصیلی که ریشه در تاریخ گذشته یا تربیت دینی دارد، می‌تواند تفاوتهای قابل‌توجهی در سطح اعتماد بین افراد، مناطق و کشورها ایجاد کند. این تفاوت بین باورهای ذهنی و عینی می‌تواند ادامه یابد، زیرا یادگیری در مورد احتمال واقعی یک رویداد بسیار نادر زمان بسیار زیادی می‌برد.
زمانی‌که سرمایهگذاران با بازار سهام ناآشنا باشند، یا فاقد داده‌هایی برای ارزیابی آن باشند، سازه‌های ذهنی فردی نقش بزرگ‌تری ایفا می‌کنند، اما بعید است حتی با تجربه و داده‌ها نقش این سازه‌های ذهنی محو شود. اگر اعتماد به بازار به اندازه کافی کم باشد، تعداد بسیار کمی در بازار مشارکت می‌کنند. علاوه‌بر این، هنگامی که بیاعتمادی عمیقا ریشه دوانده است، افراد ممکن است در مورد اطلاعاتی که به‌دست می‌آورند شک داشته باشند و در بازنگری اطلاعات قبلی خود به آن بی‌توجهی کنند. برای مثال، داده‌های یک نظرسنجی گالوپ در سال2002 نشان می‌دهد که تقریبا 80درصد پاسخ‌‌‌‌‌‌دهندگان از برخی کشورهای مسلمان (پاکستان، ایران، اندونزی، ترکیه، لبنان، مراکش، کویت، اردن و عربستان‌سعودی) معتقد نیستند این اعراب بودند که مرتکب حملات 11 سپتامبر شدند.
برای ارزیابی قدرت تبیین یک توضیح مبتنی بر اعتماد، مقاله با مدل‌‌‌‌‌‌سازی تاثیر اعتماد بر تصمیم‌‌‌‌‌‌های سرمایه‌گذاری و تنوع سبد شروع می‌کند. این مدل نه‌تنها مفاهیم قابل‌آزمایشی را ارائه می‌دهد، بلکه به ما احساس اهمیت اقتصادی این پدیده را نشان می‌دهد. در غیاب هرگونه هزینه مشارکت، سطح پایین اعتماد می‌تواند توضیح دهد که چرا بخش بزرگی از افراد در بازار سهام سرمایه‌گذاری نمی‌کنند. علاوه‌بر این، مدل نشان می‌دهد که عدم‌اعتماد اثر مشارکت پرهزینه را تقویت می‌کند. به‌عنوان مثال، اگر یک سرمایه‌گذار فکر کند که احتمال تقلب، دروغ و پنهانکاری سیستمی برای او بین صفر تا 3درصد است، سطح آستانه ثروتی که در بازار سهام سرمایه‌گذاری می‌کند، پنج‌برابر افزایش می‌یابد. نتایج مدل نشان می‌دهد که سطح بیاعتمادی موجود درمیان سرمایهگذاران به اندازه‌‌‌‌‌‌ای شدید است که عدم‌مشارکت برخی از ثروتمندترین سرمایهگذاران در ایالات‌متحده و همچنین تفاوتها در میزان مشارکت در بین کشورها را توجیه می‌کند.
برای آزمایش پیش‌بینی‌های مدل، از نمونهای از خانواده‌‌‌‌‌‌های هلندی استفاده می‌شود. در پاییز2003، برخی از سوالات خاص در مورد اعتماد، نگرش نسبت به ریسک، ابهام‌گریزی و خوش‌بینی برای نمونهای از 1943 خانوار هلندی به‌عنوان بخشی از نظرسنجی سالانه بانک ملی هلند مطرح شد. سپس این داده‌ها با بررسی سال2003 اطلاعات خانوارهای DNB که داده‌های دقیقی در مورد دارایی‌های مالی، درآمد و جمعیت‌‌‌‌‌‌شناسی خانوارها دارد، مطابقت داده شد. مقاله سطح اعتماد تعمیم‌یافته را با پرسیدن همان سوالی که در نظرسنجی‌های جهانی (یک نظرسنجی بین کشوری معتبر) مطرح می‌شود، مورد ارزیابی قرار داد. این سوال بدین صورت است که: «به‌طور کلی، آیا می‌توان به اکثر مردم اعتماد کرد یا باید خیلی محطاطانه رفتار کرد؟
نتایج حیرت‌انگیز است و نشان می‌دهد که افراد دارای اعتماد و معتقد به منصفانه‌بودن سیستم مالی (بازار یا حتی بازی پوکر) به‌طور قابل‌توجهی احتمال بیشتری برای خرید سهام و دارایی‌های پرخطر دارند و مشروط به سرمایه‌گذاری در سهام، آنها سهم بیشتری از ثروت خود را در آن سرمایه‌گذاری می‌کنند. این اثر از نظر اقتصادی بسیار مهم است؛ اعتماد به دیگران احتمال خرید سهام را تا 50درصد از میانگین احتمال نمونه افزایش می‌دهد و سهم سرمایه‌گذاری شده در سهام را 4/ 3درصد افزایش می‌دهد. این نتایج برای کنترل تفاوت در ریسک‌گریزی و ابهام‌گریزی قوی هستند. مقاله این تفاوتها را با پرسیدن تمایل مردم برای مشارکت در یک قرعه‌‌‌‌‌‌کشی کاملا پرخطر و یک قرعه‌‌‌‌‌‌کشی مبهم به تصویر می‌کشد. سپس از این پاسخ‌‌‌‌‌‌ها برای محاسبه یک معیار آماری از ریسک‌گریزی فردی و یک معیار مشابه از ابهام‌گریزی استفاده می‌کند.
با این حال، از آنجایی‌که این معیارها از نظر آماری معنی‌‌‌‌‌‌دار نیستند، هنوز می‌توان تعجب کرد که آیا اعتماد فقط یک معیار اندازه‌‌‌‌‌‌گیری بهتر برای تحمل ریسک نیست. برای رفع این احتمال، تعداد سهامی که افراد در آنها سرمایه‌گذاری می‌کنند مد‌نظر قرار می‌گیرد. در صورت وجود هزینه سرمایه‌گذاری برای هر سهم، مدل پیش‌بینی می‌کند که تعداد بهینه سهام با تحمل ریسک فردی کاهش می‌یابد اما در سطح اعتماد افزایش می‌یابد. وقتی به نمونه هلندی نگاه می‌کنیم، متوجه می‌شویم که تعداد سهام با وجود حد مطلوبی از اعتماد در حال افزایش است که نشان می‌دهد اعتماد فقط یک متغیر برای ریسک‌گریزی در سطح اندک نیست.
متغیر اعتماد همچنین فقط یک دلیل برای زیان‌گریزی نیست، در چارچوب ارائه شده توسط «آنگ» بیاعتمادی می‌تواند عدم‌مشارکت را توضیح دهد. غالبا تصور می‌شود که افراد متضرر بیشتر باید خود را بیمه کنند، اما ما متوجه شدیم که افراد دارای سطح اعتماد پایین کمتر سعی می‌کنند تا خود را از شرایط بد مصون کنند. نکته دیگر این است که اوسیلی و پالسون نشان می‌دهند مهاجران در ایالات‌متحده که با توزیع عینی بازدهی یکسانی روبه‌رو هستند، به‌عنوان تابعی از کیفیت نهادهای کشوری که از آن آمده‌‌‌‌‌‌اند، در سهام سرمایه‌گذاری می‌کنند یا نه. این با شواهدی مطابقت دارد که افراد تمایل دارند اعتماد محیطی را که در آن متولد شده‌اند، به محیط جدیدی که در آن زندگی می‌کنند تعمیم دهند. مشخص نیست چرا زیان گریزی باید از این الگو پیروی کند، با این‌حال انتقال اقلیمی اعتماد و نقشی که درمیان گروه‌های مختلف مردم در تصمیم به خرید سهام بازی می‌کند، اهمیت قابل‌توجهی دارد. همچنین مقاله نشان می‌دهد که اعتماد نماینده‌‌‌‌‌‌ای برای سایر عوامل تعیینکننده مشارکت در بازار سهام نیست. به‌عنوان مثال، پوری و رابینسون (2005) دریافتند که افراد خوش‌بین‌تر (افرادی که انتظار دارند بیشتر زندگی کنند) بیشتر در سهام سرمایه‌گذاری می‌کنند، درحالی‌که مانسکی معتقد است، انتظارات ذهنی یک فرد در مورد عملکرد بازار سهام نیز یک عامل تعیینکننده مهم است. مقاله با کنترل اثرات سایر عوامل به این نتیجه می‌رسد که اعتماد همچنان متغیری مهم است زیرا اثر آن با اعمال کنترل‌ها بدون تغییر است.
معیار اعتمادی که از نظرسنجی بانک هلند استخراج می‌شود، معیاری از اعتماد عمومی است، اما می‌توان نه‌تنها با بیاعتمادی عمومی، بلکه با بیاعتمادی به نهادهایی که مشارکت در بورس را تسهیل می‌کنند (کار‌گزاری‌‌‌‌‌‌ها و...) از مشارکت در بورس جلوگیری کرد. برای ارزیابی نقش این اعتماد خاص، از نظرسنجی مشتری که توسط یک بانک بزرگ ایتالیایی انجام‌شده‌است، استفاده می‌شود که در آن از مردم به‌عنوان یک کارگزار در مورد اعتماد آنها به بانک سوال شد. همچنین در این مورد متوجه می‌شویم که اعتماد تاثیر مثبت و زیادی بر مشارکت در بازار سهام و همچنین بر میزان سهم سرمایه‌گذاری شده در سهام دارد. در ایران نیز اعتماد به منصفانه‌بودن کلیت بازار سهام، سازمان بورس و سایر سازمان‌های ارائه‌دهنده خدمات مالی از این بُعد می‌تواند مورد بررسی قرار گیرد تا اثر آنها در میزان مشارکت در بازار توسط مردم ارزیابی شود.
عدم‌اعتماد، خواه عمومی یا شخصی، تقاضا برای سهام را کاهش می‌دهد و این یعنی شرکت‌ها برای شناور‌کردن سهام خود در کشورهایی با سطوح پایین اعتماد، با دشواری مواجه خواهند شد. این گزاره با استفاده از تفاوتهای بین کشوری در مشارکت سهام و تمرکز مالکیت آزمایش می‌شود، یافته‌ها نشان می‌دهد که اعتماد در مشارکت در بازار سهام اثر مثبت و معناداری دارد. این اثرات حتی زمانی‌که اجرای قانون و حمایت قانونی کنترل می‌شوند، وجود دارد، از این‌رو به‌نظر می‌رسد که تفاوتهای فرهنگی در اعتماد، توضیح جدیدی برای تفاوتهای بین‌کشوری در توسعه بازار سهام باشد. بعید است هزینه‌های مشارکت، توضیحی برای عدم‌مشارکت درمیان خانوارهای ثروتمند باشد، از این‌رو به‌نظر می‌رسدکه عدم‌مشارکت آنها نشان از متغیر مهم دیگری است که اعتماد نام دارد. مزیت اصلی توضیح مبتنی بر اعتماد این است که می‌تواند بخش قابل‌توجهی از رفتار افراد ثروتمند را که در سهام سرمایه‌گذاری نمی‌کنند، توضیح دهد.
پس از رسوایی‌‌‌‌‌‌های اخیر شرکت‌ها، بسیاری از سیاستمداران و مفسران تجاری استدلال کردند که سرمایهگذاران در حال ترک بازار سهام هستند؛ زیرا اعتماد خود را به شرکت‌های آمریکایی از دست داده‌اند. با وجود محبوبیت این تفسیر، ادبیات مالی تاکنون نقش اعتماد را در توضیح مشارکت در بازار سهام و انتخاب پرتفوی نادیده گرفته‌است. این مقاله سعی دارد این شکاف را پر کند و نه‌تنها نشان می‌دهد که از نظر تئوری، عدم‌اعتماد می‌تواند توضیح دهد که چرا افراد حتی در غیاب اصطکاک‌های دیگر در بازار سهام شرکت نمی‌کنند، بلکه همچنین نشان می‌دهد که در عمل، تفاوت در اعتماد بین افراد و کشورها به توضیح اینکه چرا برخی در سهام سرمایه‌گذاری می‌کنند و برخی نه، کمک می‌کند. شبیه‌‌‌‌‌‌سازی‌‌‌‌‌‌های مقاله همچنین نشان می‌دهد که این مشکل می‌تواند به اندازه کافی بزرگ و شدید باشد تا درصد افراد ثروتمندی را که در بازار سهام ایالات‌متحده سرمایه‌گذاری نمی‌کنند و تنوع گسترده این‌درصد در بین کشورها را توضیح دهد.
یکی دیگر از معماهای برجسته در مورد مشارکت در بازار سهام این است که چرا برخی از آمارهای جمعیتی، مانند نژاد، تاثیر زیادی بر تصمیم برای سرمایه‌گذاری در سهام دارند. زمانی‌که چیتجی و استافورد (2000) مالکیت سهام والدین را کنترل می‌کنند، اثر نژاد از بین می‌رود که به توضیح فرهنگی این پدیده اشاره می‌کند. از آنجایی‌که اعتماد با پیشینه خانوادگی مرتبط است (بانفیلد، 1958)، مدل مبتنی بر اعتماد مقاله این پتانسیل را دارد که حتی به این معما نیز رسیدگی کند. در پایان می‌توان اینطور قلمداد کرد که این مقاله به دو نکته بسیار مهم اشاره دارد. اول، آموزش بهتر در مورد بازار سهام می‌تواند اثر منفی نبود اعتماد را کاهش دهد. دوم، فهم عوامل تعیینکننده درک سرمایهگذاران (احتمالا مغرضانه) از قابل‌اعتماد بودن بازار سهام بسیار مهم است. بی‌توجهی به اهمیت اعتماد سرمایهگذاران به کلیت بازار سهام، سازمان‌های ارائه‌دهنده خدمات مالی و نقش دولت در بازار سهام می‌تواند به برداشت‌های سطحی و نادرست از علل عملکرد ضعیف بازار‌های سهام منجر شود.
منبع: اعتماد به بازار سهام، 2005، لوییگی گویسو و پاولا ساپینزا
