رسوب سنت‌ها در بازار‌های مالی

قوانین و بازار مالی

تعداد فزاینده‌ای از تحقیقات نشان می‌دهد که بررسی تفاوت میان کشورها درخصوص منشأ قوانین به توضیح تفاوت‌های بین کشوری در توسعه بازار‌های مالی و گسترش ظرفیت مالی اقتصاد کمک می‌کند. شلیفر و ویشنی نشان می‌دهند اینکه قانون تجارت یک کشور مبتنی بر ریشه‌‌‌‌‌‌های حقوقی بریتانیا، فرانسه، آلمان یا اسکاندیناوی است، برای توضیح قوانین کشور در مورد حقوق طلبکار، حقوق سهامداران و حقوق مالکیت خصوصی و توسعه بازار سهام مهم است. تحقیقات بعدی نهاد‌های حقوقی را به ارزش‌گذاری شرکت‌ها و تمرکز مالکیت، ساختار سررسید‌بدهی شرکت، دسترسی به منابع مالی خارجی و رشد، تخصیص سرمایه بین شرکتی و بین صنعتی، کارآیی اطلاعاتی قیمت سهام و شکنندگی مالی مرتبط می‌کند. علاوه‌بر این، لوین (1998) تاثیر منشأ قانونی بر توسعه مالی را تا رشد اقتصادی بلندمدت دنبال می‌کند و پیشنهاد می‌کند که منشأ قانونی با شکل‌دهی به سیستم‌‌‌‌‌‌های مالی ملی بر رشد اقتصادی تاثیر می‌گذارد.

درحالی‌که برخی تحقیقات نشان می‌دهند که منشأ قوانین، توسعه مالی را توضیح می‌دهد، این شاخه از تحقیقات به‌طور تجربی توضیح نداده است که چرا منشأ قانونی اهمیت دارد. به‌عنوان مثال، نورث (1988)، استدلال می‌کند که بریتانیا نهادهای بهتری نسبت به فرانسه دارد. بر اساس این دیدگاه، مستعمرات بریتانیا احتمالا نهاد‌های بهتری نسبت به مستعمرات فرانسه با پیامدهای مثبت بر توسعه بازار‌های مالی به ارث خواهند برد، بنابراین منشأ قانونی ممکن است نماینده نهاد‌هایی باشد که اساسا با سیستم حقوقی مرتبط نیستند. به‌طور مشابه، استولز و ویلیامسون (2003) اشاره می‌کنند که کشورهای با منشأ بریتانیا عمدتا پروتستان هستند، درحالی‌که کشورهای منشأ فرانسوی عمدتا کاتولیک هستند. آنها استدلال می‌کنند که منشأ قانونی تفاوت‌‌‌‌‌‌های مذهبی و فرهنگی که بر توسعه مالی تاثیر می‌گذارند و تفاوت‌‌‌‌‌‌ها در سنت قانونی، فی‌نفسه، برای توضیح سطوح فعلی توسعه مالی حیاتی نیست، با این حال بک و لوین (2003)، نشان می‌دهند که منشأ قانونی به‌طور قوی با توسعه مالی در هنگام کنترل ترکیب مذهبی و سایر ویژگی‌های ملی مرتبط است، بنابراین درحالی‌که منشأ قانونی به‌شدت با توسعه مالی مرتبط است، ادبیات سازوکار‌هایی را نشان نداده است که منشأ قانونی از طریق آنها به امور مالی شکل می‌دهد.

تئوری‌های حقوقی بر دو سازوکار مرتبط با یکدیگر تاکید دارند که از طریق آنها منشأ قانونی بر امور مالی تاثیر می‌گذارد. اول، سازوکار «سیاسی» ادعا می‌کند که (الف) سنت‌های حقوقی از نظر اولویتی که به حقوق مالکیت خصوصی در مقابل حقوق دولت می‌دهند، متفاوت است و (ب) حمایت از حقوق قراردادهای خصوصی اساس توسعه مالی و رشد بازار‌های سهام را تشکیل می‌دهد. بر اساس این دیدگاه، قانون عرفی انگلیسی برای حمایت از مالکان خصوصی در‌برابر تاج و تخت تکامل یافته‌است. این امر توانایی صاحبان املاک خصوصی را برای انجام معاملات با اطمینان، با پیامدهای مثبت بر توسعه مالی تسهیل کرد (نورث و وینگست، 1989)، بنابراین در ساختار قانونی انگلیسی حقوق سهامدار فردی بر دولت اولویت دارد. در مقابل، سازوکار سیاسی معتقد است که قوانین مدنی فرانسه و آلمان در قرن نوزدهم برای تحکیم قدرت دولتی بر قانون ساخته‌شده‌اند (هایک، 1960). با گذشت زمان، تسلط دولت بر قوه‌قضائیه سنت‌‌‌‌‌‌های قانونی را ایجاد کرد که بیشتر بر قدرت دولت و کمتر بر حقوق سرمایه‌‌‌‌‌‌گذاران فردی تمرکز می‌کرد. به‌طور کلی‌تر، سازوکار سیاسی تاکید می‌کند که سنت قانون مدنی آلمانی، توسعه نهادهایی را ترویج می‌کند که قدرت دولت را با پیامدهای نامطلوب بر توسعه مالی ارتقا می‌دهند، بنابراین سازوکار سیاسی میزان کنترل دولت بر قوه‌قضائیه را برجسته می‌کند و بر تفاوت بین کشورهای قانون عرفی و مدنی تاکید می‌کند. در کشور‌های توسعه‌نیافته حل و فصل حقوقی میان سهامدار فردی و دولت می‌تواند از مجاری فرا قانونی نیز صورت گیرد. دوم، سازوکار «انطباق‌پذیری» تاکید می‌کند که (الف) سنت‌های حقوقی در توانایی آنها برای تکامل با شرایط متغیر متفاوت است (هایک، 1960) و (ب) سنت‌های حقوقی انعطاف‌پذیر به‌طور موثر برای به حداقل رساندن شکاف بین نیازهای اقتصاد و بازار مالی و قابلیت‌های سیستم حقوقی به‌طور کارآتری توسعه مالی را نسبت به سیستم‌های سفت و سخت‌تر حقوقی تقویت می‌کند. سیستم انعطاف‌پذیر قانونی از طرفی باعث می‌شود سهامداران خرد هزینه کمتری برای تغییرات نهادی در بازار سهام بپردازند. سیستم‌های انعطاف‌ناپذیر هزینه تغییرات نهادی را بالا می‌برند. در بازار سهام کشورهای توسعه‌نیافته، درگیری‌ها، مجادلات قانونی، سواری مجانی و فساد گسترده به‌منظور عبور از مجاری سفت و سخت قانونی همگی به دلیل وجود یک ساختار انعطاف‌ناپذیر قانونی است. اگر هزینه رشوه‌ها کمتر از هزینه تغییرات نهادی باشد، بی‌گمان فساد گزینه منطقی‌تری است.

درحالی‌که سازوکار‌‌‌‌‌‌های سیاسی و سازگاری بخش‌های مرتبط با قانون و تئوری مالی هستند و درحالی‌که هر دو پیش‌بینی می‌کنند که منشأ قانونی، توسعه مالی را شکل می‌دهد، بر مکانیزم‌های متفاوتی تاکید می‌کنند. سازوکار سیاسی بر قدرت دولت تمرکز دارد. سنت‌‌‌‌‌‌های حقوقی که قدرت دولت را نسبت به حقوق مالکیت خصوصی تقویت می‌کنند، مانع از توسعه بازارهای مالی آزاد و رقابتی می‌شوند. در مقابل، سازوکار انطباق‌پذیری بر فرآیند قانون‌گذاری متمرکز است. سنت‌‌‌‌‌‌های حقوقی که با حذف قوانین ناکارآمد و ایجاد قوانین کارآمدتر، به نحو موثری خود را با شرایط در حال تغییر منطبق می‌کنند، نسبت به سیستم‌‌‌‌‌‌های حقوقی سفت و سخت‌‌‌‌‌‌تر، از توسعه بازار سهام حمایت می‌کنند. البته، منشأ قانونی ممکن است از هر دو سازوکار عمل کند، اگرچه تفاوت‌‌‌‌‌‌هایی بین سازوکار‌‌‌‌‌‌های سیاسی و سازگاری وجود دارد، اما آنها بخش‌های به‌هم پیوسته قانون و رویکرد مالی برای توسعه مالی هستند و ممکن است تمایز کامل بین این دو مکانیزم امکان‌پذیر نباشد. به‌طور خاص، سازوکار سیاسی بر قدرت دولت تمرکز دارد درحالی‌که سازوکار سازگاری، تفاوت‌‌‌‌‌‌ها را در توانایی سیستم‌‌‌‌‌‌های حقوقی برای تکامل با شرایط متغیر برجسته می‌کند، با این حال رویه قضایی در سیستمی که در آن دولت قوه‌قضائیه را کنترل می‌کند، ممکن است بسیار کمتر از سیستمی باشد که در آن قوه‌قضائیه از استقلال بیشتری برخوردار است. این ممکن است منجر به شک و تردید در مورد توانایی تشخیص تاثیرات مستقل سازوکار‌های سیاسی و سازگاری شود.

در قرن ششم، امپراتور ژوستینیان قوانین روم را تدوین کرد. هایک (1960) خاطرنشان می‌کند که متون ژوستینیوس نشان‌دهنده یک شکست مهم در قوانین روم است، درحالی‌که قانون روم «قانون» را بالاتر از همه افراد قرار می‌دهد، متون ژوستینیان امپراتور را بالاتر از قانون قرار می‌دهد. از سال‌1400 میلادی، نظام حقوقی فرانسه به‌عنوان ترکیبی از قوانین عرفی، متون حقوقی ژوستینیان و تصمیم‌‌‌‌‌‌های قضایی از لحاظ منطقه‌ای متنوع پیشرفت کرد. به‌علاوه، در قرن هجدهم، شهرت قوه‌قضائیه بدتر شد زیرا پادشاه قضاوت را به خانواده‌‌‌‌‌‌های ثروتمند فروخت. این خانواده‌ها از کنترل دادگاه‌ها برای جلوگیری از اصلاحات مترقی و حمایت از منافع خود استفاده کردند. امروز نیز در کشورهای توسعه‌نیافته ممکن است برخی سازمان‌ها یا حتی دولت مانع از تغییرات قانونی به نفع سهامداران فردی شوند. این تغییرات و احتمال رخداد آن به توزیع قدرت سازمانی و نقش بازار سرمایه در سیستم حل و فصل سیاسی موجود در آن کشور وابسته است، با این‌حال سیستم انعطاف‌ناپذیر حقوقی فقط به این دلیل نیست که ممکن است یک کپی از سیستم‌های حقوقی سفت و سخت تاریخ باشد بلکه گاهی توزیع قدرت سازمانی مانع از تغییرات حقوقی برای توسعه بازار سرمایه می‌شود.

مهم‌ترین یافته گزارش این است که نه‌تنها یک رابطه آماری معنادار بین مولفه برونزای سازگاری قانونی و توسعه مالی پیدا می‌شود، بلکه یک اثر اقتصادی بزرگ نیز وجود دارد؛ بر اساس رگرسیون‌های تخمین زده شده در گزارش، کشورهایی که تصمیمات قضایی در آنها تابع قانون است، سطوح بالاتری از توسعه بازار سرمایه از حد متوسط را دارا هستند (52‌درصد بالاتر از حد متوسط). علاوه‌بر این سطوح بالاتری از حمایت از حقوق سهامدار به مثابه حقوق مالکیت در این کشورها وجود دارد، بنابراین بدون‌شک ماهیت سیستم قانونی، ساختار حل و فصل حقوقی و سازوکار‌های مطرح‌شده بر توسعه بازار سهام و رشد ظرفیت‌های مالی کشور تاثیر دارند. در ایران نیز بازار سهام مستقل از سیستم قانونی و حقوقی نیست و این گزارش می‌تواند چشم‌انداز‌های روشنی از تحقیقات در این زمینه ایجاد کند.

نتیجه‌گیری

درحالی‌که تحقیقات گذشته نشان می‌دهد که منشأ قانونی به توضیح توسعه مالی کمک می‌کند، این مقاله مکانیزم‌هایی را بررسی می‌کند که منشأ قانونی از طریق آنها عمل می‌کند. تئوری قانون و مالی بر دو سازوکار تاکید دارد. سازوکار سیاسی فرض می‌کند که سنت‌های حقوقی از نظر اولویتی که به حقوق مالکیت خصوصی نسبت به حقوق دولت می‌دهند، متفاوت است. از آنجایی‌که حقوق مالکیت خصوصی اساس توسعه مالی را تشکیل می‌دهد، تفاوت‌های تاریخی تعیین‌شده در منشأ قانونی، توسعه مالی امروز را توضیح می‌دهد. سازوکار سیاسی معتقد است که سیستم‌‌‌‌‌‌های قانون مدنی تمایلی به ترویج توسعه نهادهایی دارند که قدرت دولت را با پیامدهای منفی برای توسعه مالی ارتقا می‌دهند. از طرفی توزیع قدرت سازمانی برای محافظت از سیستم‌های قانونی ناکارآمد در مقابل سهامدار خرد نیز در کشور‌های توسعه‌نیافته می‌تواند همان نقش سیستم قانون سفت و سخت را داشته باشد.

 سازوکار سازگاری تاکید می‌کند که سنت‌های حقوقی از نظر پاسخگویی نسبت به شرایط متغیر اجتماعی- اقتصادی متفاوت است. از آنجایی‌که سنت‌های حقوقی انعطاف‌ناپذیر باعث ایجاد شکاف بین قابلیت‌های حقوقی و نیازهای تجاری می‌شود، تفاوت‌های تعیین‌شده تاریخی در سنت حقوقی، توسعه مالی امروز را نیز تحت‌تاثیر قرار می‌دهد. سازوکار انطباق‌پذیری معتقد است که کشورهای با منشأ حقوقی فرانسه نسبت به کشورهای با منشأ قانون عرفی بریتانیا با پیامدهای نامطلوب برای توسعه مالی، احتمال بیشتری برای توسعه سیستم‌‌‌‌‌‌های حقوقی غیرکارآمد دارند. از نظر نورث کارآیی تطبیقی مهم‌ترین خصلت سیستم‌های اقتصادی توسعه‌یافته‌است درحالی‌که در کشور‌های با منشأ قانونی فرانسه و اکثر کشور‌های توسعه‌نیافته تطبیق و اصلاح سیستم حقوقی با نیازهای در حال تغییر بازار سرمایه با چالش‌های بسیاری مواجه است، زیرا سیستم ماهیتا از کارآیی تطبیقی برخوردار نیست.

نتایج، شواهد نسبتا بیشتری برای سازوکار سازگاری نسبت به سازوکار سیاسی ارائه می‌کنند، درحالی‌که با توجه به شرایط مورد تاکید در مقدمه، می‌توان به نتایج زیر رسید: اول، مولفه برون‌‌‌‌‌‌زای سازگاری سیستم حقوقی، تفاوت‌‌‌‌‌‌های بین کشوری را در توسعه واسطه‌‌‌‌‌‌های مالی، توسعه بازار سهام و حمایت از حقوق مالکیت خصوصی حتی در هنگام کنترل سازوکار سیاسی توضیح می‌دهد، بنابراین نتایج نشان می‌دهد که منشأ قانونی اهمیت دارد زیرا سنت‌‌‌‌‌‌های حقوقی در توانایی آنها برای تطبیق کارآمد با شرایط اجتماعی-اقتصادی در حال تحول متفاوت است. سیستم‌‌‌‌‌‌های حقوقی که برای به حداقل‌رساندن شکاف بین نیازهای مالی اقتصاد و قابلیت‌‌‌‌‌‌های نظام حقوقی به‌‌‌‌‌‌طور کارآمد سازگار شوند، توسعه مالی را به‌‌‌‌‌‌طور موثرتری نسبت به سیستم‌‌‌‌‌‌های حقوقی سفت و سخت‌تر تقویت می‌کنند. دوم، مولفه برون‌‌‌‌‌‌زای سازوکار سیاسی، تنوع بین کشوری در توسعه مالی را توضیح نمی‌دهد. سوم، قانون مدنی آلمان و کشورهای قانون عرفی بریتانیا دارای واسطه‌‌‌‌‌‌ها و بازارهای مالی بهتر و حمایت از حقوق مالکیت بهتری نسبت به کشورهای قانون مدنی فرانسه هستند که کاملا با سازوکار سازگاری سازگار است. از نظر پیامدهای حقوقی، این نتایج مزایای سازگاری سیستم حقوقی کارآمد را تبلیغ می‌کند. چهارم، در کشور‌های توسعه‌نیافته که معمولا سیستم حقوقی از نظر سیاسی بیشتر به نفع دولت و سازمان‌های مستقر و همینطور کمتر انعطاف‌پذیر است، توسعه پایدار بازار سهام معمولا به‌ندرت صورت می‌گیرد.

این گزارش بر مبنای مقاله تورستین بک و آسلی‌کانت، با عنوان «حقوق و امور مالی: چرا منشأ قانونی مهم است؟» تهیه شده‌است. این مقاله به سال‌2002 در ژورنال معتبر NBER منتشر شده‌است.