دوربرگردان بنیادی بورس؟

بازار سهام همانند سایر بازارهای مالی کارآ در دنیا نیازمند ارزش‌گذاری دقیق و علمی است تا سرمایه‌گذاران بتوانند به دیدگاه درستی نسبت به سهام شرکتی که قصد سرمایه‌گذاری در آن دارند، برسند. ارزش‌گذاری را می‌توان چراغ راهی برای سرمایه‌گذاران و معامله‌گرانی دانست که قصد سرمایه‌گذاری پرسود و بازدهی بالا در بازار دارند تا از مسیر اصلی دور نشوند. بازاری که ارزش واقعی آن مشخص نباشد، گمراهی سرمایه‌گذاران آن را به همراه خواهد داشت.

در میان روش‌های گوناگون ارزش‌گذاری در بازار سهام، یکی از روش‌هایی که در بازار بسیار متداول بوده و کاربرد فراوانی در میان تحلیلگران بنیادی دارد، روش‌های نسبی ارزش‌گذاری است که معروف‌ترین آنها نزد بازاری‌ها، نسبت P/ E است؛ ضریب قیمت به سود هر سهم که یکی از نسبت‌های بازاری است، میزان پول پرداختی توسط سهامداران به ازای هر یک ریال سود را نشان می‌دهد. این نسبت در یک بازه 10ساله در بازار سرمایه ایران، به طور میانگین، 8 واحد بوده است. یعنی در بازار سهام ایران، سهامداران برای یک ریال سود خالص، حاضر هستند تا 8 ریال پرداخت ‌کنند. اما چرا در کشور ما سهامداران حاضر به پرداخت 8 ریال هستند؟ و این نسبت در کشورهای دیگر به چه صورتی است؟ پاسخ دو سوال فوق به عوامل مختلفی بستگی دارد که یکی از آن‌ها میزان بازده مورد انتظار و دیگری نرخ رشد سودآوری یک شرکت، یا در فضای کلان اقتصادی نرخ رشد اقتصاد یک کشور است.

P/ E و عوامل موثر بر آن

یکی از سوالات اساسی، در بازارهای مالی به‌خصوص بازار سهام ایران، نرخ بازده موردانتظار سهامداران است؛ اینکه مقدار بازده مورد انتظار باید در اقتصادی نظیر اقتصاد تورمی ما چقدر باشد که فعالیت مالی و اقتصادی توجیه‌پذیری لازم را داشته باشد. یکی از دلایل اهمیت محاسبه نرخ بازده مورد انتظار در تنزیل جریان نقد آتی یک فعالیت مالی و اقتصادی است. همچنین در سرمایه‌گذاری در بازار سهام ارزش فعلی جریانات نقد آتی که نصیب سهامداران می‌شود، می‌تواند ارزش ذاتی روز سهام را مشخص سازد و به سرمایه‌گذار این سیگنال را بدهد که سهام مدنظر وی، توجیه سرمایه‌گذاری مناسب را دارد یا بالاتر از ارزش ذاتی مورد معامله قرار می‌گیرد. در یک بازار کارآ و در حالت تعادلی می‌توان نرخ بازده مورد انتظار را به روش قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای محاسبه کرد.

اما باید این نکته را در نظر گرفت که بازده مورد انتظار تابع ریسک مورد انتظار است. دو عامل برای محاسبه نرخ بازده مورد انتظار، نقش مهمی را ایفا می‌کنند. اولین موضوع نرخ بازده بدون ریسک است و دومین عامل، میزان صرف ریسک در یک اقتصاد و در یک محیط سرمایه‌گذاری است. نرخ بازده بدون ریسک معمولا از نرخ اخزا یا اوراق دولتی تعیین می‌شود که در کشوری مثل ایران حدود 22درصد در نظر گرفته می‌شود. صرف ریسک نیز معیاری برای این موضوع است که در کشوری نظیر ایران، سرمایه‌گذاران در ازای تحمل مقداری ریسک چقدر بازدهی اضافه بر بازده بدون ریسک، طلب می‌کنند. به عبارت دیگر هرچقدر فضای سیاسی و اقتصادی در یک کشور ناامن‌تر و غیر‌قابل‌پیش‌بینی باشد، سرمایه‌گذار به ازای یک واحد ریسک، بازده بیش‌تری را انتظار دارد.

در ایران صرف ریسک را معمولا 15درصد در نظر می‌گیرند. برای درک بهتر این ارقام باید گفت صرف ریسک در اکثر کشورهای همسایه و خاورمیانه پایین‌تر از اقتصاد ایران است. با این تفاسیر نرخ بازده مورد انتظار در محیط سرمایه‌گذاری ایران حدود 35 الی 36درصد است. این به این معنی است که اگر سرمایه‌گذاری اقتصادی در یک کشور بازدهی حداقل 35درصدی را کسب نکند، توجیه‌پذیری لازم را نخواهد داشت. عمده واحدهای صنعتی بورسی کشور از جمله صنعت سیمان و نیروگاهی، سودآوری توجیه‌پذیری نداشته و عمده آن‌ها صرفا سود حسابداری شناسایی می‌کنند.

از این رو به عقیده بسیاری از فعالان، شاخص کل بورس تهران نماگر خوبی برای اقتصاد ایران نبوده و صرفا دماسنج انتظارات تورمی است. ضرورت الزام تجدید ارزیابی دارایی‌های ثابت نیز در این شرایط برای بازار نمایان می‌شود که بتوان سودآوری شرکت‌ها را با توجه میزان ارزش واقعی دارایی‌ها مورد سنجش قرار دارد. اما ارتباط موضوع بازده مورد انتظار با نسبت P/ E در این نکته است که این نسبت بااهمیت در بازار، از دو متغیر قیمت و سود تشکیل شده است و در بازار کارآ عموما قیمت هر سهم با ارزش ذاتی آن برابر است یا با اختلاف بسیار اندک از آن نوسان می‌کند.

پس P یا همان قیمت سهم برابر با تنزیل سود تقسیمی سال آینده یک سهم با نرخ بازده مورد انتظار و نرخ رشد است. مطابق با روش گوردون، قیمت یا همان ارزش ذاتی هر سهم، با حاصل تقسیم سود احتمالی تقسیمی سال‌ آینده بر اختلاف نرخ بازده مورد انتظار و نرخ رشد سود هر سهم برابر است. در منابع و کتب مالی و ارزش‌گذاری، عموما نسبت قیمت به سود فرمولی برابر با درصد تقسیم سود تقسیم بر اختلاف نرخ بازده مورد انتظار و نرخ رشد است. اما در مجموع، می‌توان گفت P/ E بازار متاثر از دو عامل بازده مورد انتظار و نرخ رشد است. با یک چرتکه‌اندازی ساده می‌توان محاسبه کرد که این نسبت در بازار ما حدود 8 واحد است.

درصد تقسیم سود در بازار سهام حدود 80درصد بوده و بازده مورد انتظار نیز حدود 35درصد است. از سویی دیگر نرخ رشد برابر با نرخ رشد اقتصادی و نرخ تورم است. به‌خصوص اینکه بازار سهام ما بازاری تورمی است و نرخ رشد اقتصادی بلندمدت حدود صفر درصد بوده است. بنابراین با فرض تورم 25درصد سالانه در بلندمدت، P/ E بازار حدود 8 واحد خواهد بود. داده‌های تاریخی نیز به طور میانگین گویای همین اعداد و ارقام هستند. اما اینکه چرا در ایران سرمایه‌گذار حاضر است

8 واحد پول به ازای یک ریال سود پرداخت کند، موثر از همان دو عامل یادشده است. کشوری که نرخ رشد اقتصادی آن بسیار پایین است و تورم بسیار بالایی را تحمل می‌کند، در مجموع نرخ بازده موردانتظار بالایی داشته و با توجه به اینکه نسبت قیمت به سود رابطه معکوسی با نرخ بازده مورد انتظار یا نرخ ریسک مورد انتظار دارد، این نسبت در بازار سرمایه کشور ما حدود 8 واحد است. این متغیر در کنار نرخ رشد اقتصادی بسیار پایین، موجب شده است در بازار سهام ایران، کسی حاضر نباشد به ازای یک ریال سود، قیمتی بالاتر از 8 ریال را بپردازد. اما در کشورهایی که رشد اقتصادی ملایمی داشته و ریسک سیستماتیک در بازارها پایین است، سرمایه‌گذاران حاضرند به ازای دریافت یک ریال سود در شرایط اطمینان، مبالغی بالاتر از 8 ریال را پرداخت کنند.

کشورهایی که در حال توسعه بوده و رشد اقتصادی بالایی به ثبت می‌رسانند، نیز P/ E بالایی را تجربه می‌کنند؛ به طوری که کشور هند به دلیل رشد اقتصادی بالا، P/ E بالای 20 را به خود اختصاص داده است. با توجه به مفروضات یادشده، طبیعی است که معامله سهام در بازار سرمایه ایران، با P/ E بالای 8 واحد به مراتب توجیه‌پذیری خود را از دست می‌دهد. این در حالی است که بازار سهام در قله 99، P/ E بالای 30 واحد را تجربه می‌کرد. هرچند وجود حمایت دولت از بازار می‌تواند  P/ Eبازار را افزایشی کند، اما قطعا در کشوری نظیر ایران، P/ E حدود 30 واحد توجیه‌پذیری لازم را ندارد.

نگاهی به P/ E بازار سهام طی دهه 90شمسی نشان می‌دهد که این نسبت به طور تاریخی در محدوده 7 تا 9 واحد بوده است که با توجه به کاهش ریسک نقدشوندگی در چند سال اخیر، عدد این نسبت می‌تواند به طور میانگین در محدوده 9واحد نیز قرار گیرد. همچنین در صورتی که نرخ رشد بلند‌مدت اقتصادی، حدود صفر در نظر گرفته شود (با توجه به اینکه در دهه 90 شمسی عملا رشد اقتصادی صفر بوده است) و نرخ تورم حدود 25درصد به طور بلندمدت مفروض شود، P/ E آینده نگر بازار حدود 7 واحد خواهد بود که روند تاریخی آن نیز گواه این موضوع است.

P/ E معیار مناسبی است؟

بررسی روند تاریخی P/ E گویای موضوع دیگری نیز هست، اینکه هر زمان اعداد پایین‌تر از 7 را به خود دیده، به دلیل خالی شدن بازار از فروشنده و ارزنده بودن بیش از اندازه بازار سهام، بورس تهران رشد خوبی را تجربه کرده و هر زمانی که به اعدادی بالاتر از 9 نزدیک شده، بازار تقریبا ارزندگی و محبوبیت خود را از دست داده و اصطلاحا حبابی شده است. با در نظر گرفتن دو عامل بازده مورد انتظار که متاثر از ریسک مورد انتظار است و با نرخ رشد سود خالص شرکت‌ها که از تورم، نرخ دلار و رشد اقتصادی تبعیت می‌کند، می‌توان فراز و فرودهای بازار را توجیه کرد.

در ابتدای دهه 90 شمسی با شروع تحریم‌ها علیه ایران و شدت گرفتن ریسک سیاسی، فضای ریسک و تنش در بازار بر رشد نرخ دلار و سود خالص بازار غلبه کرده و P/ E بازار تا اوایل سال 94 به حدود 5/ 5واحد رسید. پس از آن با کاهش تنش‌ها و احتمال احیای برجام و انتظارات در خصوص رشد اقتصادی کشور، P/ E بازار تا بالای 8واحد نیز مورد معامله قرار گرفت. هرچند پس از خروج ترامپ از برجام، بازار سهام دوباره بر اثر ترس و هیجانات ناشی از تحریم با P/ E حدود 5 واحد معامله شد، اما پس از آن با تشدید فضای تورمی در کشور و انتظار رشد شدید در خصوص سود خالص شرکت‌ها، بازار سهام را توجیه‌پذیر کرد تا اعداد بالایی را به P/ E نسبت دهد. در سال 99 نیز با عامل جدیدی به نام حمایت دولت، P/ E بالای 10 واحد نیز برای بازار توجیه‌پذیر بوده و شاخص‌های اصلی بازار نیز بازدهی بالایی را به ثبت رساندند.

با این حال، اکنون بازار بارها P/ E کمتر از 6 واحد را ارزنده شمرده و با واکنش مثبت از طرف نماگرهای اصلی بازار همراه شده است. آخرین بار، در آبان 1401 با افت P/ E بازار به پایین‌تر از محدوده 6 واحد رسید و بازار با وجود ناامیدی، از فروشنده خالی شد و به دلیل ارزانی شدید روند صعودی را آغاز کرد که پس از حواشی‌های بسیار در بازار خودرو و نرخ دلار موثر بر شرکت‌ها، شاخص کل از سقف تاریخی 2میلیون تومان عبور کرد. ارزش‌گذاری بر مبنای P/ E مزایای بسیاری دارد. یکی از مزایای آن در دسترس بودن اطلاعات این نسبت در بازار است؛ به طوری که اغلب سرمایه‌گذاران بازار می‌توانند P/ E تاریخی بازار را به دست آورند؛ دوم، آسان بودن تحلیل آن با توجه به شرایط اقتصادی و سیاسی و عوامل ریسک و بازده در بازار است.

روند تاریخی آن گواه خوبی برای خریداران و فروشندگان مبتدی است؛ به طوری که سرمایه‌گذاران آماتور به راحتی می‌توانستند با پیگیری این نسبت در آبان سال گذشته و داشتن دید کلی نسبت به شرایط بازار، اقدام به خرید سهام کرده و تا اردیبهشت به بازدهی بالای 100درصدی دست یابند. همچنین، این نسبت برای تحلیلگران بنیادی و معاملات آنها، کاربرد فراوانی دارد. با توجه به اینکه P/ E آینده‌نگر بازار مابین 6 تا 8واحد است، احتمالا بازار به این سطوح واکنش نشان داده و می‌تواند سیگنال خرید و فروش خوبی برای بنیادی‌کارهای بازار باشد.

علاوه بر این، با معیار P/ E به طور نسبی می‌توان شاخص کل را ارزیابی کرد؛ به طوری که مطابق با مفروضات و تحلیل‌های فعلی شاخص کل با فرض نوسان P/ E آینده‌نگر بین محدوده 6 تا 8واحد با دلار 40هزار تومانی، از یک‌میلیون و 900هزار واحد تا 2میلیون و 500هزار واحد ارزندگی لازم را دارد که در صورت کاهش ریسک سیستماتیک بازار در کوتاه مدت، احتمالا بازار پایین‌تر از محدوده فعلی شاخص کل را نخواهد دید. در کنار مزایای یادشده، نسبت P/ E به دلیل عدم کارآیی در ارزش‌گذاری شرکت‌های زیا‌ن‌ده، کاربرد فراوانی در تحلیل این‌گونه شرکت‌ها نخواهد داشت. همچنین این نسبت کوتاه‌مدت است و تنها برای ارزش‌گذاری یک‌‌سال آینده شرکت‌ها کاربرد دارد. با این وجود، نسبت قیمت به سود به طور تاریخی و همچنین نسبت آینده‌نگر دید خوبی را نسبت به بازار در اختیار سرمایه‌گذاران قرار می‌دهند و توجیه‌پذیری قیمتی بسیاری از سهام شرکت‌ها را مشخص می‌سازند.