با این حال، کماکان کاستی‌های زیرساخت‌ها و ابهامات قضایی (قانونی) همچنان چالش‌های اصلی این حوزه هستند. به‌عنوان مثال، بیشتر موسسات به‌دلیل نگرانی‌هایشان درباره نحوه بهره‌برداری از قراردادهای هوشمند، با وجود خطر حمله‌های هکری، همچون دستکاری اوراکل و نشتی آسیب‌های آن به شبکه‌های عمومی، ترجیحا به بلاک‌چین‌های خصوصی متکی هستند. سایت تخصصی تحلیل بلاک‌چین، «کوین‌دسک» در مطالعات خود اشاره دارد شبکه‌های خصوصی به‌طور بالقوه می‌توانند همکاری‌های بیشتر در آینده را دشوارتر سازند. یکی از نتایج احتمالی گسترده شدن شبکه‌های خصوصی، چندپاره ساختن نقدینگی موجود است که در نهایت می‌تواند این بخش را از مزایای کامل توکن‌سازی، مانند تشکیل بازار ثانویه کاربردی محروم کند.
در حال حاضر فناوری بلاک‌چین به اندازه‌ای که بتواند جایگزین نظام اعتباری فعلی باشد، توسعه نیافته است. باوجوداین، کماکان امکان حذف یا به حداقل رساندن ریسک مسوولیت و طرف مقابل را با مدیریت کلیدهای خصوصی برای دارایی‌های دنیای واقعی فراهم کرده است. بانک آمریکا (BAC) در مطالعه پژوهشی که 29ژوئن منتشر ساخت، اعلام کرد توکن‌سازی تنها یکی از کاربردهای فناوری بلاک‌چین است و می‌تواند زیرساخت‌های مالی و غیر مالی و بازارهای مالی را طی پنج تا 15سال آینده متحول کند. آلکش شاه و اندرو ماس، تحلیلگران این گزارش به این نکته اشاره داشتند که جهان در آستانه تحول بنیادینی است که ممکن است نحوه انتقال، تسویه و ذخیره ارزش در هر صنعت را تغییر دهد.
دوران گذار و قرار گرفتن کامل در بستر بلاک‌چین در مقیاس جهانی را نمی‌توان بدون به خطر انداختن برخی از ویژگی‌های منحصر به فرد این فناوری عملیاتی ساخت. ایجاد بلوک غیرمتمرکز هزینه‌های سنگینی را به همراه دارد. الزامات سخت‌افزاری نمی‌تواند خودسرانه بالا باشد؛ زیرا این امر باعث می‌شود بسیاری از ذی‌نفعان قیمت‌گذاری‌های متفاوتی داشته باشند و تمرکززدایی را به خطر بیندازند. مقیاس‌پذیری زنجیره صفحات را محدود می‌کند و کارمزد تراکنش‌ها را بالا می‌برد. امنیت، تمرکززدایی و مقیاس‌پذیری معمولا به‌عنوان سه‌گانه دشواری اجرایی مرحله گذار به نظام مالی غیرمتمرکز جدید عنوان می‌شوند.
نارضایتی‌های حول محور توکن‌سازی
توکن‌سازی فرآیندی است که در آن دارایی‌های دنیای واقعی به توکن‌هایی مبتنی بر بلاک‌چین تبدیل می‌شوند. توکن‌سازی دارایی‌های سنتی و انتشار دارایی‌ها به شکل توکن‌شده، پتانسیل افزایش کارآیی و کاهش هزینه‌ها در طول چرخه عمر دارایی، بهبود تخصیص کارآمد سرمایه، بهینه‌سازی زنجیره‌های تامین جهانی، تسریع نسل جدید نرم‌افزار را دارد. بانک آمریکا در گزارش خود خاطرنشان می‌کند فناوری‌های فراگیری همچون رادیو، تلویزیون و اینترنت دهه‌ها زمان لازم داشتند تا مورد اقبال عمومی قرار گیرند. با این حال انتظار می‌رود دارایی‌های دیجیتال برای کسب اعتماد عمومی به زمان کمتری برای تطابق با شرایط احتیاج داشته باشند.
در زمستان رمزنگاری2017، توکن‌سازی ظاهرا نتوانست به وعده اولیه خود مبنی بر قرار دادن تریلیون‌ها دلار در زنجیره دارایی‌های دنیای واقعی (RWA) عمل کند. ایده غالب در آن زمان این بود که صادرکنندگان توکن، مالکیت دارایی‌های فیزیکی غیرنقدی مانند املاک، کالاها، آثار هنری و سایر کلکسیون‌ها را به توکن‌های دیجیتال تبدیل می‌کردند که در دفتر کل توزیع شده جای می‌گرفتند. مزیت این کار را می‌توان در ارائه فرصت دموکراتیکی برای مالکیت چنین کالاهایی دید که در غیر این صورت برای بسیاری از دسترس خارج می‌بود.
به‌عنوان مثال بازار مسکن را می‌توان به مثابه فرصتی ویژه برای توکن‌سازی به حساب می‌آورد؛ چراکه مالکیت خانه به‌ویژه برای نسل‌های جوان‌تر تبدیل به آرزویی دور از دسترس شده است.قبل از ظهور طلای توکن‌شده، سرمایه‌گذارانی که به دنبال تجارت در بازار طلا بودند، می‌توانستند صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله در بورس (ETF) و معاملات آتی را خریداری کنند یا کسانی که به دنبال در اختیار گرفتن طلای فیزیکی بودند، می‌توانستند آن را از طریق دلال‌ها خریداری کنند؛ اما روش‌های متداول سرمایه‌گذاری با اشکالاتی در تعیین هزینه یا نقدینگی روبه‌رو بودند.
طلای توکن‌شده، امکان دسترسی و تسویه لحظه‌ای 24ساعته، بدون هزینه مدیریت، انبارداری یا بیمه را فراهم می‌کند. تحلیلگران بانک آمریکا اذعان داشتند طلای توکن‌شده امکانی برای سرمایه‌گذاران خرده‌پا را فراهم می‌کند و تجزیه، انتقال مالکیت و ارزش فیزیکی طلا را به شکلی درآورده است که سابقا امکان‌پذیر نبوده است. در مطالعه‌ای که از سوی بانک آمریکا روی توکن طلا انجام شده بود به این نکته اشاره شد که توکن‌سازی این فلز گرانبها می‌تواند نقدینگی را افزایش دهد و سرمایه‌گذاران را قادر سازد تا با سرعت و بهره‌وری بهتری پرتفوی را مدیریت کنند. در گزارش بانک آمریکا، همچنین به این نکته اشاره دارد که توکن‌سازی زنجیره تامین طلا می‌تواند به نفع سرمایه‌گذارانی باشد که به تضمین برای اینکه طلای مورد نظر از یک معدن خاص یا از یک منطقه مشخص تهیه شده باشد احتیاج دارند.
با تمام این اوصاف، به‌رغم فرصت‌های کاربری موجه، توکن‌سازی نتوانست در سال2017 موفقیت معنا‌داری به‌دست آورد. در مقابل، چرخه بعدی رونق بازار کریپتو به رهبری امور مالی غیرمتمرکز (DeFi) هدایت شد و توکن‌سازی گویی به کناری رانده شد. البته بانک آمریکا سابقا نیز در گزارشی توکن‌سازی دارایی‌های واقعی را محرک کلیدی پذیرش دارایی‌های دیجیتال خوانده بود. بر اساس این گزارش، ارزش بازار طلای توکن‌شده در مارس2023 به بیش از یک‌میلیارد دلار رسیده است. توکن‌سازی فرآیند قرار دادن مالکیت دارایی‌های ملموس، مانند فلزات گرانبها، بر روی بلاک‌چین است و خریدوفروش آسان و دائمی دارایی‌ها را به‌جهت آنکه دیگر معاملات شامل کارگزاران سنتی نمی‌شوند، فراهم می‌کند.
از نگاه محققان کوین‌دسک تجدید حیات اخیر در بخش توکن‌سازی تا حدی به‌دلیل بهبود و رونق بازار کریپتو در سال2022 بوده است، در حال حاضر بسیاری از طرفداران بر ارزش بنیادی فناوری بلاک‌چین به جای حدس و گمان‌ها درباره توکن‌ها، تمرکز کرده‌اند. فضای حاکم فعلی به شعار «بلاک‌چین، نه بیت‌کوین» بازمی‌گردد که بدبینان به کریپتو برای ابراز شک به ارزش واقعی توکن‌سازی استفاده می‌کنند تا استدلال کنند که اشتیاق فعلی برای این پروژه‌ها ممکن است فقط تا زمانی ادامه یابد که رونق به بازار ارز دیجیتال بازگردد.
درحالی‌که به نظر می‌رسد بدبینی نسبت به رونق بازار توجیه خود را داشته باشد، باوجوداین از این نکته نباید غافل بود که چرخه ارزهای دیجیتال فعلی از بسیاری جهات با بازار نزولی قبلی متفاوت است و مهم‌ترین این تفاوت‌‌ها، نرخ‌های بالای بهره جهانی است. بین اوایل سال2017 و پایان سال2018، فدرال‌رزرو به تدریج نرخ بهره را از بازه 0.50-0.75 درصد به 2.25-2.50 افزایش داد و شرایط را تقریبا ثابت نگه داشت. در مقایسه با تغییر نرخ 1.75درصدی، فدرال‌رزرو در چرخه انقباض فعلی که از مارس2022 آغاز کرده است، تا به این روز نرخ بهره را 5.25درصد افزایش داده است.
از نقطه‌نظر مطلوبیت مصرف‌کننده، بازده اوراق قرضه جلویی بالاتر به افزایش رفتار سودجویانه از سوی سرمایه‌گذاران خرد منجر می‌شود. افزایش تقاضای فعلی منجر به حضور بازیگران جدیدی در بازار شده است که به دنبال ورود به بازار اوراق خزانه‌داری توکن‌شده ایالات متحده هستند و رونق فعلی در بازار متفاوت از شرایط در 2017 است. بحران ورشکستگی چندین بانک آمریکایی در مارس2023 نیز گواهی دیگر بر بازدهی پایین سپرده‌های مشتریان بود. به این ترتیب، محصولات توکنسازیشده فرصت بهتری برای ارائه سود پیدا کردند. با این حال، ابهامات نظارتی ممکن است مانعی برای توسعه و پذیرش گسترده دارایی‌های توکنسازیشده شود و باعث سرگردانی مصرف‌کنندگان آمریکایی شود.
در همین حال، برای سرمایه‌گذاران سازمانی، کسب درآمد در محیط‌های با نرخ بهره بالاتر بسیار پرهزینه‌تر از انجام این کار در محیط‌های با نرخ پایین‌تر است. طی 6سال گذشته، بسیاری از تصورات نادرست درباره توکن‌سازی نیز در میان رهبری ارشد موسسات اصلی از بین رفته است. آنها اکنون از مزایای توکن‌سازی، از جمله توانایی اجرای عملیات 7.24، خودکارسازی عملکردهای واسطه و حفظ شفاف حسابرسی و سوابق انطباق، آگاهی بیشتری دارند. علاوه بر این، ریسک طرف مقابل در توکن‌سازی به حداقل می‌رسد؛ زیرا تسویه معاملات را می‌توان در سناریوهای مختلف تسهیل کرد. همچنین باید در نظر داشت که بسیاری از بازیگران سنتی بازار که امروزه درگیر توکن‌سازی هستند، تیم‌های تخصصی را مسوول درک قوانین موجود و توسعه فناوری تا حدود قانونی کرده‌اند.
فشارها برای انطباق
پیش‌بینی‌ها درباره اندازه فرصت توکن‌سازی متفاوت است؛ اما تخمین‌ها از 5تریلیون دلار غول بانکداری، سیتی‌گروپ تا 16تریلیون دلار گروه مشاوره بوستون تا سال2030 متغیر است. چنین ارقامی ممکن است آن‌قدرها که در ابتدا به نظر می‌رسد بزرگ نباشند؛ چراکه باید در نظر داشت آنها شامل ارزهای دیجیتال بانک مرکزی (CBDCs) و استیبلکوینها نیز هستند. متغیر کلیدی که می‌تواند تفاوت تخمین‌ها را توضیح دهد، نحوه محاسبه عرضه بالقوه پول جهانی است که دارایی‌های توکن‌شده ممکن است موفق به جذب آن شوند.
برای برخی استیبلکوینها به مثابه آینده پرداخت‌ها است. در بسیاری از اقتصادها بیشتر حجم اصل نقدینگی و پول در گردش مربوط به بانک مرکزی نیست و مستقیما توسط بانک‌های تجاری صادر شده است. علاوه بر این، بلاک‌چین‌ها به‌طور بالقوه امکان افزایش سرعت و کاهش هزینه‌های خدماتی که به‌طور سنتی توسط بانک‌ها ارائه می‌شوند، به‌ویژه حواله‌های بین‌مرزی را دارند. بعید نیست افرادی استدلال کنند استیبلکوینها شکل دیگری از چاپ پول توسط بانک‌های تجاری در آینده خواهند بود.
استیبل کوین‌های بر پایه دلار می‌توانند به‌عنوان ابزاری برای حفظ ارزش و پوششی در برابر تورم مورد استفاده قرار گیرند. از دیدگاه کاربران، اکوسیستم دارایی‌های رمزگذاری‌شده می‌تواند راهی به سوی محافظت از منافع مالی در برابر فشارهای اقتصاد کلان و ضعف موسسات مالی فراهم کند. استیبلکوینها اگر در قید قوانین مالی به بند کشیده نشوند، می‌توانند کنترل‌های حرکت آزاد سرمایه را در دست گیرند و در عین حال مدیریت اقتصاد کلان توسط بانک مرکزی را پیچیده‌تر کنند.
البته چشم‌انداز ایجاد ثبات نسبی در بازار به کمک استیبلکوینها با چالش‌هایی همراه است. اول آنکه استیبلکوینها همه پایدار نیستند. در واقع، اکثر استیبلکوینها حول ارزش مورد نظرشان نوسان می‌کنند و وابستگی خاصی به آن ندارند و به این صورت برخی از استیبل کوین‌ها می‌توانند به میزان قابل توجهی از مقدار ادعایی خود منحرف شوند. این قاعده به‌ویژه درباره استیبلکوینهای الگوریتمی صادق است. هدف از این توکن‌ها تثبیت ارزش از طریق الگوریتمی است که صدور توکن‌های جدید را در پاسخ به تقاضا و عرضه تنظیم می‌کند و گاهی با دارایی‌های رمزنگاری‌شده بدون پشتوانه ترکیب می‌شوند. با توجه به چنین اوصافی، این توکن‌ها دارایی با ریسک بالایی به‌نظر می‌رسند و همان‌طور که تجربه TerraUSD نشان داد، در صورت بروز شوکی به اندازه کافی بزرگ در چرخه‌های خودتشدیدگر گیر می‌افتند که دائما از ارزش آنها می‌کاهد و به این این ترتیب خود عامل تخریب خود خواهند بود.
برزخ قانونی
تا به امروز وضعیت استیبلکوینها تحت عنوان دارایی در قانون آمریکا شفاف نشده است. این مشکل مختص ایالات متحده نیست و در بیشتر کشورهای جهان، توکن‌سازی در طول صدور اولیه با موانع قانونی و نظارتی بزرگی روبه‌رو هستند؛ زیرا بسیاری از قوانین حاکم بر این فضا هنوز جدید هستند و تعدادی از حوزه‌های قضایی کلیدی هنوز فاقد چارچوب قانونی واضح برای توکن‌سازی هستند. با توجه به نوپا بودن بازار، سوابق و الگوهای قانونی شناخته‌شده هنوز شکل نگرفته است و انتظار می‌رود به سرمایه‌گذاری قابل توجه و فرصت احتیاج دارد. از نظر صندوق بین‌المللی پول بعید نیست در نهایت موانع نظارتی متعددی بر سر راه استیبلکوینها ایجاد شود. نهاد و سیستم‌های پرداخت فعلی ممکن است اجازه ندهند استیبلکوینها به‌عنوان ابزار پرداخت برای خرید کالاها و خدمات و ادغام با سیستم‌های پرداخت فعلی عمل کنند.
علاوه بر این، استیبلکوینها (و دنیای ارزهای دیجیتال گسترده‌تر) هنوز برای اهداف رفتاری و احتیاطی در بسیاری از حوزه‌های قضایی تنظیم نشده‌اند. اگرچه ممکن است برخی از قوانین ضد پول‌شویی اعمال شود، اما در صورت بروز مشکل ضمانتی برای حفاظت از دارایی کاربران وجود ندارد. اگر برای مثال، استیبلکوینهای تقلبی صادر شود و بنیان‌گذاران آن ادعای پشتیبانی از استیبل کوین‌هایشان داشته باشند؛ اما در نهایت مشخص شود چنین نبوده یا استیبلکوینها به سرقت روند یا کاربران نتوانند دیگر به استیبلکوینهای خود دسترسی داشته باشند یا آنها را به همان ارزش ادعایی بازخرید کنند؛ بدون نهادی برای شکایت یا حمایت و کسب غرامت، بسیار محتمل است کاربران با ضررهای شگرفی روبه‌رو شوند.
به‌عنوان مثال، لوکزامبورگ، یکی از اولین طراحان چارچوب برای توکن‌سازی، اولین قانون خود درباره اجازه استفاده از بلاک‌چین برای اوراق بهادار در مارس2019 تصویب کرد و از آن زمان تاکنون چندین قانون را تا مارس2023 تصویب کرده است تا امکان توکن‌سازی وثیقه‌ها را فراهم کند. رژیم آزمایشی فناوری دفتر کل توزیع‌شده اتحادیه اروپا (DLT) نیز از مارس2023 اجرایی شده و راه را برای توکن‌سازی گسترده‌تر هموار کرده است. به‌دلیل ابهامات نظارتی، پلتفرم‌های مدیریت دارایی‌های توکن‌شده متفاوتی برای فعالیت در حوزه‌های قضایی مختلف مورد نیاز است. بسیاری از شرکت‌های معتبر فعال در این زمینه از جمله OpenEden، Backed، Matrixdock و Ondo، مخاطبان خود را به سرمایه‌گذاران معتبر و اغلب افراد غیر آمریکایی محدود کرده‌اند.
بسیاری از موسسات به‌دلیل نگرانی درباره سوء‌استفاده از قراردادهای هوشمند، حمله دستکاری اوراکل، قطع شدن شبکه و به‌طور کلی خطراتی که شبکه‌های عمومی در معرض آسیب قرار می‌دهند، تصمیم به ساخت بلاک‌چین‌های خصوصی خود برای اهداف توکن‌سازی کرده‌اند. این پلتفرم‌ها دارای اکوسیستم متمایز خود هستند و قابلیت همکاری پروژه‌های مختلف به‌دلیل جداسازی فیزیکی شبکه‌ها تا حد زیادی محدود شده است. جدایی پلتفرم‌ها بر توانایی تسویه تراکنش‌ها، یکی از مزایای اصلی توکن‌سازی تاثیر منفی می‌گذارد.
حرف آخر
انتظار می‌رود علاقه سازمانی به توکن‌سازی در چرخه بعدی بازار کریپتو باقی بماند؛ زیرا مزایای آن، کارآیی سرمایه، تسویه سریع‌تر، افزایش نقدینگی، کاهش هزینه‌های تراکنش، بهبود مدیریت ریسک، در شرایط با نرخ‌های بهره بالا طولانی‌مدت مشخص است. در این میان تغییر اصلی، نگرش متفاوت نسبت به قبل و تغییر رویکرد درباره دارایی‌های زیربنایی توکن‌سازی است. یکپارچه‌سازی و قابلیت همکاری همچنان به زیرساخت بهتر برای تسهیل فعالیت احتیاج دارد؛ چراکه توکن کردن اوراق بهادار در یک زنجیره و ارز دیجیتال در زنجیره دیگر پیچیدگی و ریسک را تا حد زیادی افزایش می‌دهد و در عین حال تسویه را دشوارتر ساخته و شفافیت را کاهش می‌دهد. بدون ادغام، فضای توکن‌سازی همچنان با چالش‌هایی در نقدینگی و جذب سرمایه‌گذاران، به‌ویژه در بازارهای ثانویه، مواجه خواهد بود.
