شروین شهریاری: بورس تهران هفته دشواری را پشت‌سر گذاشت به‌نحوی که با افت نزدیک به9/ 6درصدی شاخص، نه‌تنها منفی‌ترین عملکرد در مقیاس هفتگی در سال‌جاری به‌ثبت رسید، بلکه میزان کاهش از قله اخیر در ششم شهریور‌ماه از 10درصد فراتر رفت. بدین ترتیب بازار سهام بر طبق ادبیات بازارهای مالی، وارد فاز اصلاح شده است. ویژگی مهم فاز اصلاحی، ضعف و احتیاط طرف تقاضا و فرصت‌طلبی فروشندگان در روند‌های برگشتی است که موجب می‌شود تا بازگشت به‌مسیر پرقدرت صعودی آسان نباشد.
در بعد ارزش معاملات نیز این متغیر با افت محسوس نسبت به‌نیمه اول شهریور‌ماه به‌محدوده میانگین 7 هزار میلیارد تومان در روز رسیده که نشانهای دیگر از رفتار اصلاحی بازار است. در تحلیل دلایل عقب‌نشینی سهام، علاوه بر فروکش‌کردن انتظارات فزاینده از تضعیف ارزش ریال در کوتاه‌مدت، نوسان کاهشی در بازارهای جهانی به‌ویژه در حوزه محصولات معدنی و فلزی قابل‌اشاره است که عمدتا تحت‌تاثیر نگرانی از بی‌ثباتی در بخش مسکن چین ناشی می‌شود. با توجه به‌نقش پررنگ این کشور در تقاضای مواد خام و مشکلات ساختاری در زمینه حجم بدهی و حباب قیمت‌ها در این بخش، چشم‌انداز رشد نرخ‌های جهانی در کوتاه‌مدت به‌ویژه در حوزه محصولات وابسته به‌چین تضعیف شده است. با این حال اصلاح پرشتاب اخیر قیمت سهام در کنار تثبیت نرخ ارز این توان را دارد که به‌طور بالقوه تهدید نرخ‌های جهانی را تا حد زیادی خنثی کند و باعث فراهم‌آوردن حمایت نسبی برای بازار شود.
چالش‌های بزرگان در بورس
مجموعه‌ای از فعل و انفعالات موجب شده تا شرایط سه صنعت بزرگ به‌لحاظ ارزش بازار یعنی پتروشیمی، فولادی و سنگ‌آهن در بورس تهران با تغییراتی از منظر بنیادی مواجه شود. در مهم‌ترین سرفصل، رشد نامتعارف قیمت گاز موجب شده تا انتظار برای افزایش هزینه تولید به‌ویژه در صنعت پتروشیمی پررنگ باشد. در حیطه نرخ‌های جهانی نیز سقوط 50درصدی قیمت سنگ‌آهن و مشکلات تقاضای چین در حوزه مسکن، احتمال اصلاح قیمت فولاد را تقویت کرده؛ ضمن آنکه کاهش ارزش سنگ‌آهن، جذابیت صادرات این محصول و رقابت برای خرید آن در نرخ‌های بالاتر در بورس‌کالا را کاهش داده است. در یک نگاه کلی‌تر، آخرین آمار منتشر شده توسط بانک مرکزی نشان می‌دهد که هزینه تولید‌کنندگان در بخش صنعت در کشور، در بهار1400 نسبت به‌دوازده‌ماه قبل بیش از 95درصد افزایش یافته است. این در حالی است که شاخص تورم کالاهای مصرفی در این دوره به‌مراتب کمتر بالا رفته و دلار سامانه نیما و شاخص قیمت کالاهای صادراتی نیز رشد کمتری داشته‌اند.
با توجه به‌تاثیر‌گذاری مستقیم نوسانات شاخص تولید‌کننده بر بهای تمام‌شده شرکت‌ها، برآیند این وضعیت به‌معنی جهش قابل‌ملاحظه هزینه نهاده‌های تولید برای بنگاه‌های صنعتی و کاهش نسبی حاشیه سود به‌دلیل شتاب بیشتر رشد هزینه‌ها نسبت به درآمد‌هاست. در این میان، عواملی نظیر قطع برق در تابستان و احتمال اختلال در تامین گاز نیز بر حجم تولید این شرکت‌ها اثرگذار هستند. با عنایت به‌عوامل پیش‌گفته و وزن بالای صنایع مزبور در کل بازار سرمایه، به‌نظر می‌رسد تنها عاملی که می‌تواند در کوتاه‌مدت به‌حفظ حاشیه سود شرکت‌ها در سطح فصل گذشته کمک کند، رشد قیمت‌های جهانی یا رشد نرخ ارز خواهد بود که فعلا نشانهای از این دو دیده نمی‌شود.
قطب‌نمای متغیرهای پیشران
دسته‌ای از متغیرهای اقتصادی هستند که به‌نماگرهای «پیشران» مشهورند؛ به‌این معنا که معمولا نوسان آنها خبر از تغییرات آتی در حوزه‌های دیگر می‌دهد که متغیرهای «پس‌ران» یا متاخر نامیده می‌شوند. نرخ سهام از جمله متغیرهای دسته‌دوم است، به‌این معنا که با یک فاز تاخیر نسبت به‌گروه اول واکنش نشان می‌دهد. برای کشف دلایل نوسان متغیرهای متاخر طبیعتا باید بر رفتار متغیرهای پیشران متمرکز شد. رشد پایه پولی در گروه پیش‌ران‌ترین متغیرها جای می‌گیرد چرا‌که در نهایت، با تاثیر‌گذاری بر رشد نقدینگی، تورم، قیمت دارایی‌ها و نرخ بهره، طیف وسیعی از نماگرهای اقتصادی را تحت‌تاثیر قرار می‌دهد.
انتشار آخرین آمار پولی کشور نشان می‌دهد که رشد پایه پولی در مردادماه متوقف شده و روند معکوس در پیش گرفته است. علاوه بر این، با فعال کردن ابزار فروش اوراق بدهی توسط دولت، نیاز به‌افزایش پایه پولی و توسل به‌روش پر‌هزینه استقراض از بانک مرکزی کاهش یافته است. با گذشت حدود یک ماه، آثار این مساله در حوزه نماگرهای متاثر نمایان شده است. در همین راستا، نرخ سود موثر اوراق اسناد خزانه اسلامی از کانال 20 به23درصد وارد شده است. همچنین کشیده‌شدن ترمز پایه پولی منجر به‌تعدیل انتظارات تورمی، کاهش التهاب ارز و عقب‌نشینی قیمت سهام شده است. در نتیجه این روند بازدهی دارایی‌های ریسک‌پذیر شامل طلا، مسکن و سهام همگرا شده و اضافه پرش شاخص بورس از کف اخیر نسبت به‌سایر دارایی‌ها که در فاصله خرداد و اوایل شهریور مشهود بود، به‌طور کامل تعدیل شده است. از این منظر، در صورت تداوم فضای انقباض در متغیرهای پیشران شامل پایه پولی و تعهد دولت به‌تامین غیرتورمی کسری‌بودجه، امکان امتداد فضای آرامش در متغیرهای متاخر شامل دارایی‌های ریسک‌پذیر و انتظارات تورمی وجود دارد.
گام حلزونی فدرال‌رزرو در جهت انقباض
بالاخره انتظارها به‌سر رسید و بانک مرکزی آمریکا در هفته گذشته اعلام کرد که برنامه کاهش تدریجی خرید اوراق بدهی دولتی و رهنی مسکن را به‌زودی (احتمالا قبل از پایان سال میلادی) آغاز خواهد کرد. برنامه مزبور که از بهار سال گذشته، همزمان با شیوع بحران کرونا در دستور کار قرار گرفت عملا با دو‌برابر‌کردن ابعاد ترازنامه بانک مرکزی آمریکا و خرید بیش از 4 تریلیون دلار اوراق، نقش مهمی در کاهش شدید نرخ بهره در سررسیدهای کوتاه‌مدت و بلندمدت ایفا کرد. به‌تبع آن، بهره اوراق پرریسک موسوم به «جانک باند» هم به‌کمترین سطح تاریخی رسید و ارزش دارایی‌های ریسک‌پذیر از جمله سهام و مسکن هم سر به‌فلک گذاشت. به‌عنوان نمونه، نرخ متوسط قیمت مسکن در آمریکا، با ثبت رشدی در محدوده 20درصد در یک سال گذشته، رکورد تاریخی خود نسبت به‌میانگین درآمد آمریکایی‌ها را شکسته است. رشد بی‌رویه قیمت دارایی‌ها در کنار هراس از رشد پایدار تورم به‌سطوح بالاتر از هدف فدرال‌رزرو (2درصد در سال در بلندمدت) در نهایت موجب شد تا به‌رغم اختلافات بسیار، نظر گروه انقباضی غلبه کند و این گام کوچک در مسیر کاهش سیاست انبساطی در دستور کار قرار گیرد. با این حال، نهاد مزبور در موضع‌گیری رسمی خود اعلام کرد که نرخ بهره پایه بین بانکی را حداقل تا اواخر سال آینده میلادی در محدوده صفر‌درصد نگاه خواهد داشت. در هر صورت، آنچه برای بازارهای جهانی مهم است، برداشتن پای بزرگ‌ترین بانک مرکزی جهان از پدال انبساط پولی است؛ وضعیتی که می‌تواند با رشد نسبی بهره اوراق و نیز ارزش دلار، تداوم رشد قیمت دارایی‌های ریسک‌پذیر از جمله سهام و کامودیتی را در سطح جهانی با چالش مواجه کند.
