رکود یا سقوط؟

اگر چین را از شاخص MSCI که شامل سهام بازارهای نوظهور است حذف کنیم، سایر کشورهای در حال توسعه نیز افزایش قابل‌‌‌توجهی را در بازار سهام خود تجربه کرده‌‌‌اند. رکوردشکنی‌‌‌های مکرر در بازار سهام تا حدی قابل پیش‌بینی است. شاخص‌‌‌های مرجع مانند S&P 500 به‌‌‌طور دوره‌‌‌ای سهم‌‌‌های با عملکرد ضعیف را حذف کرده و سهم‌‌‌های جدید و موفق‌‌‌تر را جایگزین آنها می‌کنند. این امر باعث می‌شود که تاریخچه بازارها به‌طور کلی روندی صعودی در بلندمدت را به نمایش بگذارد؛ حتی اگر این رشد به‌‌‌طور موقت متوقف شود یا با افت‌‌‌هایی همراه باشد.  هر بازاری دوره‌هایی از افت و ریزش قیمت‌ها را تجربه می‌کند که به بازار خرسی معروف است. اما پس از هر افت، زمانی که قیمت‌ها بازیابی می‌‌‌شوند و یک رکورد جدید ثبت می‌شود، معمولا روند صعودی ادامه پیدا کرده و رکوردهای جدید دیگری هم به ثبت می‌‌‌رسند. به عبارت دیگر، پس از هر ریزش شدید، زمانی که بازار شروع به بازیابی قیمت‌ها می‌کند، احتمال ادامه رشد و ثبت رکوردهای جدید بیشتر می‌شود. وال‌استریت‌ژورنال با در نظر گرفتن ریسک‌های موجود، آینده بازارها را بررسی کرده است.

سودآوری در بلندمدت؟

روند رشد بازارهای سهام در طول زمان باعث شده است تا از سال 1900 تاکنون، سهام جهانی به طور متوسط سالانه 5.1‌درصد و سهام آمریکا 6.5‌درصد بازدهی داشته باشند. به عبارت دیگر، به‌رغم افت‌‌‌ها و رکودهای دوره‌‌‌ای، به‌‌‌طور کلی سرمایه‌گذاری در سهام در طول زمان سودآور بوده است. برخی نگرانی‌ها حاکی از آن است که رونق کنونی بازار سهام، به‌ویژه در بخش فناوری در آمریکا و تغییرات مدیریتی عمده در شرکت‌های ژاپنی، بیش از حد بزرگ‌‌‌نمایی شده است و احتمال بازگشت و کاهش قیمت‌ها وجود دارد. با این حال، توصیه می‌شود افرادی که به دنبال افزایش ثروت خود هستند، این نگرانی‌ها را نادیده بگیرند و بر سرمایه‌گذاری‌‌‌های بلندمدت تمرکز کنند. به عبارت دیگر، با سرمایه‌گذاری طولانی‌‌‌مدت در بازار سهام، می‌‌‌توان از بازدهی‌‌‌ مثبت در طول زمان بهره‌‌‌مند شد.

در بلندمدت، همه ما مرده‌‌‌ایم!

جان مینارد کینز، اقتصاددان برجسته بریتانیایی، جمله معروف «در بلندمدت، همه ما مرده‌‌‌ایم» را در نقد نظریه‌‌‌های اقتصادی که تنها به تاثیرات بلندمدت توجه دارند، بیان کرد. او معتقد بود که سیاست‌‌‌های اقتصادی باید به مشکلات کوتاه‌‌‌مدت نیز توجه کنند و تنها به دیدگاه بلندمدت بسنده نکنند، زیرا در این مدت، بحران‌ها و مشکلات کوتاه‌‌‌مدت می‌‌‌توانند تاثیرات جدی بر زندگی مردم بگذارند. در بازارهای مالی، این مفهوم به این صورت قابل مشاهده است که سرمایه‌گذاران اغلب تلاش می‌کنند سقوط‌‌‌های بازار را پیش‌بینی و از آن‌‌‌ اجتناب کنند. برای حرفه‌‌‌ای‌‌‌های بازار، این کار بخشی از وظایفشان است. در حال حاضر، بسیاری از این حرفه‌‌‌ای‌‌‌ها نگران وقوع اصلاحی به مراتب بزرگ تر  از آنچه اخیرا شاهد آن بودیم، هستند.

اصلاح بزرگ در پیش است؟

تورستن سلاک، اقتصاددان ارشد یک موسسه مدیریت دارایی، عنوان کرد: «بسیاری از افرادی که با آنها صحبت می‌‌‌کنم، بسیار نگران هستند. حباب بازارهای مالی در حال بزرگ‌تر شدن است و در چنین شرایطی باید نگران باشید که همه همزمان سعی کنند از بازار خارج شوند.» این موضوع نشان می‌دهد در حالی که سرمایه‌گذاری در بلندمدت به‌‌‌طور کلی سودآور است، با این حال بسیاری از سرمایه‌گذاران در کوتاه‌‌‌مدت تلاش می‌کنند سقوط بازار را پیش‌بینی و از ضرر اجتناب کنند. حرفه‌‌‌ای‌‌‌های بازار نیز به دلیل نگرانی از بزرگ شدن حباب بازار سهام و احتمال ترکیدن آن، در حالت آماده‌‌‌باش هستند. این می‌‌‌تواند به خروج همزمان بسیاری از سرمایه‌گذاران از بازار و در نتیجه یک سقوط بزرگ منجر شود. تورستن سلاک تنها کسی نیست که نگران وضعیت بازار سهام است.

اوایل ژوئیه امسال، استراتژیست‌‌‌های گلدمن‌ساکس یادداشتی با عنوان «غم‌‌‌های تابستانی» را منتشر کردند و هشدار دادند که با وجود افزایش ریسک شوک‌های اقتصادی، قیمت سهام نسبت به اوراق قرضه افزایش یافته است. این امر به آن معناست که با وجود شرایط ناپایدار اقتصادی و احتمال بروز رویدادهای غیرمنتظره که می‌‌‌تواند به بازار آسیب برساند، ارزش سهام به‌طرز غیرمعمولی بالا باقی مانده است. این وضعیت می‌‌‌تواند به معنای وجود یک حباب قیمتی باشد که در صورت بروز شوک‌‌‌های اقتصادی، ممکن است به‌سرعت دچار فروپاشی شده و سرمایه‌گذاران را با زیان‌‌‌های زیادی مواجه کند.

بانک جی‌‌‌پی‌‌‌مورگان نیز هشدار داده است که بسیاری از سرمایه‌گذاران به طور تهاجمی وارد موقعیت‌‌‌هایی شده‌‌‌اند که براساس انتظارات غیرواقعی از رشد درآمد بنا شده‌‌‌اند. محققان این بانک نتیجه‌‌‌گیری کرده‌‌‌اند که چنین «حرکات اغراق‌‌‌آمیز در قیمت و احساسات» معمولا هنگامی که دوره سرخوشی به پایان می‌‌‌رسد، به‌شدت اصلاح می‌‌‌شوند. مایک ویلسون، مدیر سرمایه‌گذاری در مورگان‌استنلی که به خاطر دیدگاه‌‌‌های بدبینانه‌‌‌اش شناخته می‌شود، اوایل سال‌جاری پیش‌بینی کرد که قیمت سهام همچنان افزایش خواهد یافت. اما اخیرا نظرش تغییر کرده و در مصاحبه‌ای با بلومبرگ اظهار کرد: «فکر می‌کنم بازار یک اصلاح 10درصدی را تا زمان انتخابات آمریکا پیش‌رو دارد.»

  با توجه به انتظارات غیرواقعی از رشد درآمد و افزایش سریع قیمت‌ها، بسیاری از تحلیلگران پیش‌بینی می‌کنند که ممکن است به‌زودی یک سقوط یا اصلاح بزرگ در بازار رخ دهد. تحلیلگران دلایل زیادی برای نگرانی دارند. ضریب‌‌‌هایی که براساس آنها قیمت سهام نسبت به درآمدهای شرکت‌ها تعیین می‌شود، به سطح غیرمعقولی رسیده‌اند. از ابتدای سال 2020 و پیش از سقوط بازار به دلیل شیوع کرونا، ارزش اسمی شاخص S&P 500 تقریبا 80‌درصد افزایش یافته است که بیش از دوبرابر رشد تولید ناخالص داخلی آمریکا در همان دوره است.

نسبت قیمت به درآمد تعدیل‌‌‌شده دوره‌‌‌ای (CAPE) اکنون به 36 رسیده است. این نسبت تنها در دو دوره از تاریخ بیش از این مقدار بوده است: یکی در اوج حباب دات‌‌‌کام و دیگری در سال 2021 که هر دو به سقوط‌‌‌های بزرگ در بازار منجر شدند. این وضعیت نشان می‌دهد که درحال حاضر سهم‌ها بیش از حد قیمت‌گذاری شده‌اند و این می‌‌‌تواند نشانه‌‌‌ای از احتمال وقوع یک سقوط یا اصلاح بزرگ باشد، چراکه انتظارات از رشد درآمدها ممکن است غیرواقعی و ناپایدار باشند. نرخ بازده CAPE که درواقع معکوس نسبت CAPE است، به‌عنوان یک شاخص پیش‌بینی‌‌‌کننده بازده واقعی سهام استفاده می‌شود.

درحال حاضر این شاخص در پایین‌ترین سطح تاریخی خود قرار دارد و به سهامداران و فعالان بازار این سیگنال را می‌دهد که بازده مورد انتظار از سهام در آینده نزدیک بسیار پایین خواهد بود. درواقع نرخ بازده CAPE تنها کمی بالاتر از بازده تضمین‌‌‌شده اوراق مصون از تورم (TIPS) است. این وضعیت موجب می‌شود بسیاری از سرمایه‌گذاران به سمت اوراق قرضه دولتی با بازده تضمین‌‌‌شده و ریسک کمتر حرکت کنند. بنابراین، فروش سهام و سرمایه‌گذاری در اوراق مصون از تورم می‌‌‌تواند برای بسیاری از سرمایه‌گذاران جذاب‌‌‌تر به نظر برسد. این تغییرات می‌‌‌توانند فشار بیشتری بر بازار سهام وارد کنند و به اصلاحات قابل‌‌‌توجهی در قیمت‌ها منجر شوند.

سهامداران در جست‌وجوی یک بهانه

درحال حاضر سرمایه‌گذاران به دنبال بهانه‌ای هستند تا سهام خود را بفروشند. با توجه به نرخ بهره فعلی، قیمت سهام در بازار آمریکا باید حدود یک‌‌‌سوم کاهش یابد تا تفاضل بین بازده CAPE و بازده واقعی اوراق قرضه دولتی به میانگین تاریخی خود بازگردد. برای اینکه CAPE به میانگین بلندمدت خود نزدیک شود، قیمت‌ها باید بیش از 50‌درصد کاهش پیدا کنند. معضل ارزش‌گذاری بیش از حد سهم‌ها در کشورهای دیگری همچون هند، اروپا و ژاپن نیز قابل مشاهده است. با این حال، به دلیل اینکه بازار آمریکا بخش عمده‌‌‌ای از ارزش سهام جهانی را تشکیل می‌دهد، بیش از سایر بازارها در مرکز توجه سرمایه‌گذاران قرار گرفته است. بنابراین، حتی برای کسانی که افق سرمایه‌گذاری بلندمدت دارند، این سوال اجتناب‌ناپذیر است: چه چیزی ممکن است موجب چنین سقوطی شود؟

مثلث خطر در بازارها

برای مدیریت بهتر نگرانی‌های مربوط به بازار، می‌‌‌توان آنها را به سه‌گروه اصلی تقسیم کرد. این تقسیم‌‌‌بندی کمک می‌کند تا انواع مختلف نگرانی‌‌‌ سرمایه‌گذاران بهتر درک شود. دسته اول مربوط به شوک‌‌‌های غیرمعمولی است که نشات‌گرفته از خارج از سیستم مالی هستند. این نوع شوک‌‌‌ها شامل تغییرات سیاسی بزرگ، درگیری‌‌‌های نظامی و افزایش قیمت نفت می‌‌‌شوند که همگی می‌‌‌توانند باعث ایجاد نوسانات و بحران‌های مالی شوند. به‌عنوان مثال، اگر ترامپ در انتخابات ریاست‌جمهوری آمریکا پیروز شود و تعرفه‌‌‌هایی که وعده داده است را اعمال کند، پاسخ متقابل کشورها می‌‌‌تواند همزمان با افزایش تورم، رکود را به همراه داشته باشد.

جنگ در خاورمیانه یا در اوکراین می‌‌‌تواند به کشورهای دیگر سرایت کند و قیمت نفت را به‌شدت افزایش دهد. بدترین حالت ممکن این است که محاصره تایوان توسط چین موجب درگیری آمریکا با یک ابرقدرت دیگر شود. با این حال تعداد کمی از سرمایه‌گذاران به دلیل احتمال وقوع جنگ جهانی سوم سهام خود را می‌فروشند. بازارهای مالی به‌سختی چنین ریسک‌‌‌هایی را که احتمال وقوعشان کم ولی پیامدهایشان بزرگ است در قیمت‌ها منعکس می‌کنند. با این حال، تنش‌‌‌های ژئوپلیتیک با عدم‌قطعیت‌‌‌های زیادی همراه است؛ به‌طوری که مشخص نیست آیا سرمایه‌گذاران می‌‌‌توانند به مقابله با آن بپردازند یا خیر.

تراژدی دوم

گروه دوم شوک‌‌‌هایی است که از داخل سیستم مالی نشات می‌‌‌گیرند. اوراق قرضه خزانه‌‌‌داری آمریکا اصلی‌‌‌ترین نگرانی در این دسته است. در ماه مارس، فیلیپ سواگل، رئیس نهاد نظارت مالی کنگره، هشدار داد که کسری بودجه عظیم آمریکا (که در حال حاضر 7.4‌درصد تولید ناخالص داخلی است) می‌‌‌تواند باعث وحشت در بازار اوراق قرضه شود. اگرچه افزایش کسری بودجه آمریکا برای همگان آشکار است و درنتیجه به‌عنوان یک شوک ناگهانی تلقی نمی‌شود، اما همچنان می‌‌‌تواند به نوسانات شدید در بازارهای مالی منجر شود. این شوک‌‌‌های داخلی می‌‌‌توانند بازارهای مالی را به‌شدت تحت‌تاثیر قرار دهند و باعث ایجاد نوسانات و عدم‌قطعیت‌‌‌های بزرگ شوند.  نگرانی اصلی این است که در طول کارزار انتخاباتی، توجه بیشتری به ضعف‌‌‌های مالی عمومی معطوف شود و رئیس‌‌‌جمهور جدید در سال 2025 مالیات‌‌‌ها را بازبینی کند. کایزر اشاره می‌کند که این مساله می‌‌‌تواند به‌عنوان یک محرک برای سقوط بازار اوراق قرضه عمل کند و به رشد اقتصادی آسیب بزند و درنتیجه به بازار سهام نیز سرایت کرده و موجب افت قیمت‌‌‌ سهم‌ها شود.

گروه سوم نگرانی‌ها مربوط به دسته‌ای از تحولات اقتصادی است که سرمایه‌گذاران به آنها عادت دارند؛ از جمله تغییرات در رشد اقتصادی، نرخ بهره و درآمد شرکت‌ها. کاهش تدریجی رشد اقتصادی نمی‌تواند به‌تنهایی موجب سقوط شدید قیمت سهم‌ها شود، چرا که در طول سال 2023، اقتصاد آمریکا عملکردی بهتر از انتظارات داشته که زمینه روند صعودی کنونی را فراهم کرده است. به گفته اسلاک، موضوع نگران‌کننده این است که سرمایه‌گذاران انتظار کاهش تورم بدون رخ دادن رکود را دارند و این مساله در قیمت‌ها منعکس شده است. درنتیجه اگر این اتفاق نیفتد و به جای آن تورم ثابت بماند یا رکود اقتصادی رخ دهد، قیمت‌‌‌ سهم‌ها که براساس انتظارات بالا تنظیم شده‌‌‌اند، ممکن است کاهش یابد.

 همچنین از زمان شروع رالی افزایش نرخ بهره توسط فدرال‌رزرو در سال 2022، سهامداران همواره به کاهش نرخ بهره امیدوار بوده‌اند. در حال حاضر، معامله‌‌‌گران انتظار دارند که تا پایان سال سه‌مرتبه نرخ بهره کاهش یابد. کاهش تورم مصرف‌کننده در آمریکا به 3درصد، موجب شده است تا سرمایه‌گذاران تقریبا احتمال افزایش نرخ بهره را از انتظارات خود حذف کنند. آنها بر این باورند که فدرال‌رزرو دیگر نیازی به افزایش نرخ بهره ندارد. این انتظارات می‌‌‌تواند تاثیر زیادی بر تصمیمات سرمایه‌گذاری و نوسانات بازار سهام داشته باشد.

پاول، رئیس فدرال‌رزرو، در سخنرانی‌‌‌های عمومی خود مواضع نرم‌‌‌تری اتخاذ کرده است که به شکل کاهش احتمال افزایش نرخ بهره تعبیر می‌شود. اگرچه احتمال بازگشت فدرال‌رزرو به مواضع سخت‌‌‌گیرانه کم است، اما صفر نیست. تحلیلگران بر این باورند که با وجود کاهش تقاضا و سرعت رشد اقتصادی، عموم مردم انتظار رشد فوق‌العاده درآمدهای شرکتی را دارند. اگر درآمد شرکت‌ها نتواند پاسخگوی انتظارات سهامداران باشد، روند صعودی بازار سریعا به پایان می‌رسد.

کوچک ولی تاثیرگذار

 نکته جالب در لیست دلایل نگرانی سرمایه‌گذاران این است که برای به تصویر کشیدن یک سقوط شدید در بازار، نیازی به استفاده از مثال‌‌‌های اغراق‌‌‌آمیز درباره فجایع مالی یا ژئوپلیتیک نیست. محتمل‌‌‌ترین عاملی که ممکن است روند صعودی بازار را مختل کند، مسائلی متداول مانند چند گزارش درآمدی ناامیدکننده خواهد بود. برای مثال، مسبب ترکیدن حباب دات‌‌‌کام در اوایل دهه 2000 شوک‌‌‌های عظیم نبود، بلکه به این دلیل بود که سرمایه‌گذاران بیش از حد به خود مغرور شده بودند و انتظارات غیرواقعی داشتند. در چند ماه گذشته، بازار سهام آمریکا صعود بی‌سابقه‌ای را تجربه کرده که موجب نزدیکی آن به نقطه آسیب‌پذیر شده است. درنتیجه، بازاری که قیمت‌های آن براساس بهترین سناریوهای ممکن تنظیم شده‌‌‌اند، برای سقوط نیاز به تغییرات عمده‌‌‌ای ندارد. در چنین بازاری، تنها کافی است گزارش درآمدی شرکت‌ها کمتر از حد انتظار باشد تا سرمایه‌گذاران ناامید شده و قیمت سهم‌ها به‌سرعت کاهش یابد. به عبارت دیگر، وقتی انتظارات سهامداران بالاتر از حد معقول است، حتی کوچک‌ترین اخبار ناامیدکننده‌ای می‌‌‌تواند به افت شدید بازار منجر شود.